终端低迷叠加模式调整，期待加盟商联营、邦购网平台化运作

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年10月30日 美邦服饰（002269.SZ） 纺织和服装 终端低迷叠加模式调整，期待加盟商联营、邦购网平台化运作 公司简报 ◆净利下降41%，Q3单季净利降幅进一步扩大，电商持平 14年1-9月实现营业收入46.94亿元，同比下降18.54%；归母净利润2.26亿，同比降40.94%， EPS0.22元，低于预期。净利降幅大于收入主要由于费用率提升。扣非净利润同比降52.08%，高于净利降幅主要由于处置不动产以及持有待售资产（8月出售长安基金股份）导致营业外收入增加和投资收益大幅增加。 14Q3单季收入降16.0%、净利降70.6%。13Q1-14Q2收入分别增长-15.7%、-22.8%、-21.9%、-8.1%、-17.2%、-23.9%，净利分别增长-47.0%、-50.4%、-49.9%、-76.5%、-15.3%、-25.2%。Q3收入降幅略有收窄，但单季毛利率下降、费用率上升使得单季净利降幅进一步扩大。 今年公司线下以调整为主，O2O体验店也仍在改进升级期。分品类来看，童装增长20-30%，成人装仍下滑，电商不到2亿，基本持平，我们分析，在部分品牌电商快速增长的同时公司电商增长不多，一方面和目前线上以低价特征为主的背景下、公司运作线上线下同价的O2O短期可能对销售有影响，另一方面则由于未来公司电商将有较大变革，因此今年以来所做推广不多。 ◆毛利率增长，费用刚性，存货上升但结构基本合理 毛利率：14年1-9月毛利率同比增1.2PCT至47.27%，13Q1-14Q3毛利率分别为44.35%（+1.5PCT）、50.56%（+0.4PCT）、44.61%（+2PCT）、40.72%(-3.3PCT)、44.51%(+0.2PCT)、56.25%(+5.7PCT) 、44.17%（-0.4PCT）。Q3单季毛利率下降，主要由于打折力度加大。 费用率：14年1-9月销售费用率增加1.68PCT至33.08%，管理费用率增加0.85PCT至3.94%，财务费用率增0.73PCT至2.2%。Q3销售、管理和财务费用率分别为30.94%（+2.80PCT）、4.48%（+1.40PCT）、2.15%（+0.55PCT）。收入降幅高于销售费用降幅（-14%）使得销售费用率仍上升。 其他财务指标：1）存货较年初增20%至18.95亿，存货周转率为1.42，低于历史同期水平。从存货结构来看，冬装备货约6个多亿，库存基本合理，春装和夏装基本达到了较高的售罄率水平。 2）应收账款较年初减少1%至3.15亿、较Q2增29%，主要由于Q3为鼓励加盟商提货加大授信； 3）资产减值损失较去年同期增加277%至1.22亿，主要由于存货跌价准备及应收账款坏账准备金额增加； 4）营业外入同比增39%至0.88亿，主要由于公司出售了部分不动产； 5）投资收益同比增加960%至2396万元，主要由于公司持有待售资产出售所致； 6）经营现金流量净额较去年同期增加19.34%至8.66亿，主要由于购 增持（维持） 当前价：11.33元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 唐爽爽 (执业证书编号：S0930513090002) 021-22169103 tangshuangshuang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.11 总市值(亿元)：114.55 一年最低/最高(元)：8.08/14.58 近3月换手率：111.43% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%10-1301-1404-1407-14美邦服饰沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.63 20.23 -22.53 绝对 -2.77 26.13 -18.44 相关研报 美邦服饰：处于模式转型期，业绩改善迟于预期 ··········································· 2014-08-25 净利降幅收窄，库存结构趋于合理 ··········································· 2014-04-28 期待下半年报表改善，关注O2O盈利情况 ··········································· 2014-04-25 2014-10-30 美邦服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 买商品、接受劳务支付的现金以及支付税费减少。 ◆新开O2O体验店注重控制面积、保证盈利，邦购网将综合平台化运作 美邦是业内首家实质性进行O2O战略的公司，从2013年10月正式提出这一战略，并引进了林海舟、刘毅、闵捷等高管。初期公司主要措施包括：邦购网回归并同支付宝、微信等合作，线下体验店改造，降低SKU、做深度个性化产品等，支付系统打通等。14年5.1邦购新版上线，尝试做会员打通，并希望在此基础上进一步做直营和加盟的货品打通，在做到人、货、场三者的打通，衍生出新的商业模式如C2B等。2014年5.13公司公告负责邦购电子商务业务的副总裁闵捷因个人原因辞职。此后公司O2O进入梳理期，公司认为前期问题可能在于门店选址和内部系统运营。 目前公司电商由董事长周总负责，邦购和APP等由方总负责（今年7月来公司，此前具备欧洲时尚品牌如Coach等的运作经验）。从O2O战略和实施来看，目前公司基本实现了第一步人货场打通，包括直营和加盟货品的全国全流通；第二步在于会员系统升级，进一步提升会员销售占比（目前占比由此前的10%提升至40%以上）；第三步在于对O2O门店进行升级改造，在此前门店基础上对面积进行适当控制、提升经济效益，以此为指导，公司在7、8月新开的几家店如广西河池店（800㎡）效果较好，预计2-3年可以回收成本、当年实现盈利。 邦购改版之后的销售尚未达到公司预期，未来邦购网会做进一步修改，从垂直电商成为一个综合性平台，也就是整合进来外部资源，包括独立设计师品牌、定制品牌等，此外加强品牌的会员管理。 ◆大股东承诺未来6个月不再减持，泽熙举牌成为第三大股东 公司于9月23日公告控股股东上海华服因自身经营业务的需要，拟在未来六个月内通过大宗交易减持部分公司股票；9月27日公告华服投资通过大宗交易合计减持5055万股，占比5%；9月29日公告华服投资减持5055万股，占比5%，加上13年10月、14年3月共减持9.9974%，累计减持达19.9774%，减持后华服投资和胡佳佳合计持股69.07%，此前大股东减持成为股价压制因素，大股东承诺自9.30未来6个月不再减持，有利提振市场信心。 9月26日，泽熙1期与泽熙11期分别通过大宗交易以9.72元价格买入美邦服饰2600和2030万股； 9月29日泽熙1期、泽熙11期通过集中竞价以10.72元、11.26元价格抛售，分别获利2600和3126万元。9月29日泽熙以9.82元价格买入5055万股，增持美邦服饰股份超过总股本的5%，达到了举牌底线，成为公司第三大股东，锁定6个月。 ◆筹建上海华瑞银行获批 9月29日公司公告获得银监会对于上海华瑞银行股份有限公司的批复。公司拟作为两个发起人之一参与设立上海市第一批民营银行——华瑞银行，出资额不超过7.5亿元，筹建期为6个月。华瑞银行是首批五家民营银行之一，初始发起人为复星集团和均瑶集团，分别持股20%，后因股权关系复星退出、美邦接替。我们分析，公司参与民营银行，未来将为消费者提供多元化的增值服务，也有利于产业链资源整合。 ◆15年推出与加盟商联营模式，业绩改善迟于预期，股权激励难以达成 从中长期来看，线上和线下渠道融合的O2O模式是长期趋势，美邦是业内第一家对O2O进行系统性布局的企业，虽然在推进过程中难免会遇到问题及反复，但公司打通货品、会员、大数据的系统建设，随着模式理顺，将逐步进入正轨，看好长期前景。 此外，我们在此前的《寻找下一个优衣库》深度报告中指出，美邦当前所处阶段类似优衣库在第一停滞期向第二成长期过渡阶段的特征，即缩减SKU聚焦深度产品、供应商集中与海外采购、转型店铺主导经营机制、O2O提升同店增长；且因企业家精神突出、品牌组合覆盖较大群体、推行成本领先战略、渠道直营比例高等特征，具有“优衣库”式长期成长潜力。 公司预计14年全年净利下降30-60%。目前公司仍在进行模式深度调整，除O2O战略外，公司将从15年开始和加盟商进行联营合作，即货品由公司主导运作配货、收入同加盟商进行分成，未来公司将逐步淡化订货会概念、订货会所订货品不一定完全执行、可能灵活调整，这也需要公司的供应链更加柔性。终端低迷叠加公司模式调整使 2014-10-30 美邦服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 得业绩改善迟于预期，为了促进模式调整，公司仍将减轻加盟商压力，从而加盟商提货可能不及订货会增速。下调14-16年EPS至0.24、0.3、0.38元，短期业绩继续承压，但看好公司的模式转型、创新和学习能力、对行业趋势的前瞻性把握，维持“增持”评级。 公司于14.2.7授予2名新高管限制性股权激励600万股，即林海舟和刘毅各300万股，授予价格11.63元，四次解锁比例分别为10%、20%、30%和40%，行权条件分别为：14-17年扣非净利分别不低于8.5、9.9、11.4和13.2亿，相当于14-17年净利增长99%、16%、15%和16%，且ROE不低于18%；从公司对14年全年业绩的预计情况来看，14年行权条件难以达成。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 9,510 7,890 6,520 6,954 7,790 营业收入增长率 -4.38% -17.03% -17.36% 6.66% 12.01% 净利润（百万元） 850 405 246 302 383 净利润增长率 -29.55% -52.27% -39.24% 22.76% 26.76% EPS（元） 0.84 0.40 0.24 0.30 0.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.56% 10.74% 11.33% 12.67% 14.34% P/E 13 28 46 38 30 P/B 3 3 2 2 2 2014-10-30 美邦服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 9,510 7,890 6,520 6,954 7,790 营业成本 5,273 4,368 3,684 3,860 4,245 折旧和摊销 381 280 11 15 19 营业税费 62 62 42 45 51 销售费用 2,772 2,481 2,276 2,434 2,734 管理费用 265 261 263 209 257 财务费用 168 113 139 134 140 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -11 -4 -8 -5 0 营业利润 894 518 146 230 316 利润总额 1,103 487 580 683 823 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 849.58 405.48 246.36 302.42 383.36 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 7,006 6,707 7,374 7,597 8,061 流动资产 3,706 3,619 4,250 4,464 4,948 货币资金 629 1,075 1,197 1,268 1,418 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 465 320 522 556 623 应收票据 0 12 0 0 0 其他