订货模式调整致增速放缓，期待后期改革成效

森马服饰（002563）公司动态点评 2017年04月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 黄淑妍021-31829709 Email:huangsy@cgws.com 执业证书编号:S1070514080003 目前股价 9.49 总市值（亿元） 255.71 流通市值（亿元） 174.48 总股本（万股） 269,454 流通股本（万股） 183,855 12个月最高/最低 12.48/9.05 2016A 2017E 2018E 营业收入 10667.2 11819.2 13048.4 (+/-%) 12.83% 10.80% 10.40% 净利润 1426.51 1649.35 1920.13 (+/-%) 4.45% 15.62% 16.42% 摊薄EPS 0.53 0.61 0.71 PE 17.93 15.50 13.32 数据来源：贝格数据 订货模式调整致增速放缓，期待后期改革成效 ——森马服饰（002563）公司动态点评 在宏观经济不景气的背景下，森马与巴拉巴拉继续保持稳定增长已属难得。随着快反和柔性供应链的推进，通过整合供应链和打造平台生态圈，公司品牌力有望得到进一步提升，休闲服饰及童装规模优势和双龙头得到进一步巩固。经过一定时期调整，期货制向现货制转变的影响将逐渐消化，公司业绩将重回双位数增长通道。预测公司2017-2018年EPS分别为0.61元、0.71元，对应PE分别为15.5X、13.3X，公司基本面夯实，总体估值较为便宜，未来需关注“期货+现货”模式的调整情况，维持“推荐”的投资评级。  业绩保持稳定，利润同比微增3.16%：公司2017年第一季度实现营业收入20.67亿元，同比增长7.47%；实现归属上市公司股东净利润2.52亿元，同比增长3.16%，扣非后净利润2.34亿元，同比增长1.07%；每股收益0.09元，与上年同期持平。同时，由于休闲装业务的持续提升、儿童业务稳定增长及互联网业务的快速发展促进公司的业绩增长，公司预告2017年1-6月实现净利润5.13-6.66亿元，去年同期为5.13亿元，同比增长0-30%。  童装业务带动毛利率提高，期间费用率大幅提升7.08pct：由于毛利率较高的童装业务占比持续增长及互联网业务的增长，公司整体业务毛利率同比大幅提升5.22pct至42.09%。同时，伴随着公司业务的增长及公司加大研发投入，吸引优秀人才等因素的影响，公司整体费用率大幅提升7.08pct至24.11%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比上升4.05pct、2.28pct、0.76pct至18.16%、6.57%、-0.63%。  存货压力仍存，资产周转有待改善：公司2017年第一季度存货较期初增长3.54%至22.81亿元，存货周转天数由104天上升至168.60天。应收账款同比增长6.35%至13.4亿元，应收账款周转天数由同期的65.26天增加至71.45天。但是随着公司在购物中心销售渠道的拓展及引入商业银行对公司加盟商提供资金支持，应收账款规模有所缓解，由期初余额19.44亿元环比大幅下降31.24%至13.37亿元。同时，经营活动现金流与营业收入占比由上年同期的7%下降为-2%，资金周转速度略有下降。  推进快反业务，品牌盈利能力改善：2016年下半年起，公司推行订货模式调整，部分休闲产品由期货订货模式转变为“50%期货+50%现货”模式，提高订货频次，有计划分步骤地加大快反产品的占比，推动快反业务进一步发展。2017Q1现货占比从30%上升为50%，受其影响，春夏款期货部分确认收入减少，但当季上市的16年冬装现货得到部分确-20%-10%0%10%20%16-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-03森马服饰沪深300纺织服装投资要点 投资建议 证券研究报告 纺织服装| 公司动态点评 2017年04月27日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 认收入。现货制提供小批量、多批次的产品，公司将根据现货结果进行快反及补货，缩短设计到上市周期至2个月，确保公司产品的时尚度和增强公司快速捕捉时尚潮流的能力，增强产品的市场竞争力。目前森马、巴拉巴拉均已推出第一代购物中心店，伴随供应链调整，预计将进一步提升公司品牌形象，促进业绩继续稳步增长。  风险提示：模式转型低于预期风险、购物中心扩张不达预期风险、经济下滑和消费市场低迷风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 9454 10667 11819 13048 14888 成长性 营业成本 5894 6575 7257 7986 9097 营业收入增长 16.0% 12.8% 10.8% 10.4% 14.1% 销售费用 1120 1455 1489 1618 1682 营业成本增长 13.1% 11.6% 10.4% 10.0% 13.9% 管理费用 387 552 544 574 566 营业利润增长 21.8% 3.9% 15.7% 16.4% 29.0% 财务费用 -147 -73 -13 -12 -19 利润总额增长 20.3% 3.7% 15.6% 16.4% 29.1% 投资净收益 405 290 257 237 179 净利润增长 23.4% 4.4% 15.6% 16.4% 29.1% 营业利润 1796 1866 2160 2515 3245 盈利能力 营业外收支 13 9 9 10 13 毛利率 37.7% 38.4% 38.6% 38.8% 38.9% 利润总额 1809 1876 2169 2525 3258 销售净利率 14.3% 13.4% 14.0% 14.7% 16.6% 所得税 466 473 547 637 822 ROE 15.1% 14.6% 15.7% 16.9% 19.6% 少数股东损益 -7 -24 -28 -33 -42 ROIC 12.7% 14.6% 16.0% 17.1% 19.7% 净利润 1349 1427 1649 1920 2478 营运效率 资产负债表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 销售费用/营业收入 11.8% 13.6% 12.6% 12.4% 11.3% 流动资产 8196 8976 9148 9786 11571 管理费用/营业收入 4.1% 5.2% 4.6% 4.4% 3.8% 货币资金 2544 2441 1704 1577 2209 财务费用/营业收入 -1.6% -0.7% -0.1% -0.1% -0.1% 应收票据及账款 1531 1944 1886 2083 2376 投资收益/营业利润 4.3% 2.7% 2.2% 1.8% 1.2% 预付账款 0 0 0 0 0 所得税/利润总额 25.8% 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 存货 1596 2203 2221 2444 2784 应收账款周转率 7.25 6.14 6.17 6.58 6.68 非流动资产 3458 3972 4292 4241 4218 存货周转率 4.48 3.46 3.28 3.42 3.48 固定资产合计 1435 1186 1288 1209 1166 流动资产周转率 1.19 1.24 1.30 1.38 1.39 资产总计 11655 12948 13440 14027 15788 总资产周转率 0.86 0.87 0.90 0.95 1.00 流动负债 1798 2307 2729 2250 2531 偿债能力 短期借款 0 30 30 30 30 资产负债率 20.5% 22.8% 20.7% 16.5% 16.4% 应付票据及账款 1225 1526 1248 1374 1565 流动比率 4.56 3.89 3.35 4.35 4.57 非流动负债 596 642 55 59 64 速动比率 3.67 2.94 2.54 3.26 3.47 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 2394 2949 2784 2309 2595 EPS 0.50 0.53 0.61 0.71 0.92 股东权益 9260 9999 10655 11718 13194 每股净资产 3.44 3.71 3.95 4.35 4.90 股本 5250 5238 5238 5238 5238 每股经营现金流 -0.26 0.39 0.10 0.53 0.62 留存收益 4046 4800 5439 6535 8053 每股经营现金/EPS -0.53 0.74 0.16 0.75 0.68 少数股东权益 25 6 -22 -55 -97 估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债和权益总计 11655 12948 13440 14027 15788 PE 18.95 17.93 15.50 13.32 10.32 现金流量表（百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E PEG 0.81 4.03 0.99 0.81 0.36 经营活动现金流 -710 1058 268 1433 1682 PB 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 其中营运资本减少 -1806 -404 -1335 -579 -869 EV/EBITDA 0.00 5.40 4.58 3.94 3.12 投资活动现金流 -503 -571 -8 101 74 EV/SALES 1.15 1.02 0.92 0.83 0.73 其中资本支出 18 -248 67 42 17 EV/IC 1.12 1.05 0.97 0.87 0.76 融资活动现金流 -408 -583 -997 -1661 -1124 ROIC/WACC 1.19 1.38 1.51 1.62 1.86 净现金总变化 -1621 -97 -737 -127 632 REP 0.94 0.76 0.64 0.54 0.41 资料来源：公司公告、长城证券研究所预测 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 黄淑妍：中山大学硕士，2012年加入长城证券，任纺织服装行业高级研究员，2014年入围新财富纺织服装行业最佳分析师。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户