金融机构参与缓解股票质押风险运作模式分析

研究助理：高崧 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 中泰证券研究所 2018年11月 证券研究报告 金融机构参与缓解股票质押风险运作模式分析 核心观点： “政策底”已确定，各项政策执行的效果是关键。1）积极关注政策的执行效果，如果判断各项政策的效果最终能促进经济、提升市场效率，“市场底”就会到来。2）市场化制度的深层次改革。本轮经济底比较远，制度红利的释放尤为关键，市场低估改革的决心及其效果，积极寻找“市场底”的机会。 金融机构参与股票质押风险纾解政策落地可观，市场制度改革信号持续释放： 1）10月19日以来，以证券、保险为代表的机构多渠道入场，为企业提供流动性支持，建议积极关注后续各项资金落地情况，目前估算资金规模已超过3000亿。3）除短期纾解股票质押风险，中长期关注注册制的试点、交易机制的改革以及对外开放程度加速。 看好券商beta属性：1）股票质押风险缓解：今年以来，全市场股票质押业务规模持续收缩，随着多重政策持续推动下金融机构+地方政府资金纾困资金逐步落地，股票质押市场+流动性风险逐步缓解，券商信用业务压力有所减缓；2）“政策底”反弹有望持续，券商经纪、自营业务中长期基本面预期改善；3）沪伦通预计年内开通，事件推动效应估值有望进一步提升； 风险提示：资金募集不及预期；二级市场大幅下滑；监管政策发生超预期变化。 2 目 录 3 一、短期政策：纾解股票质押风险 1.1 金融机构参与股票质押风险纾解：券商“一揽子”服务，具有较大空间 1.2 金融机构参与股票质押风险纾解：看好保险长期资金稳健入 二、中长期政策：关注机制改革以及对外开放机遇 三、 “政策底”如何才能传导到“市场底”，看好券商估值提升 1.1 券商：一揽子金融服务，化解股质风险 证券业金融结构本身作为股票质押业务资金融出方，政策落地速度可观，我们认为，目前方式可归纳为4类： 1）通过券商股票质押业务本身进行化解； 2）通过设立专项资管计划进行财务投资； 3）过私募基金子公司设立母子基金进行投资； 4）通过与地方政府合作设立基金四种方式。 4 1.1.1 合理新增股质业务，化解存量风险 监管机构支持，为解决风险可新增场内交易，有助于缓解企业信用风险累积： 2月起，小额快速股票质押业务暂停，18H券商股质规模明显收缩，风控指标要求提升，新增不足使得部分依靠多券商质押的上市公司信用违约风险持续累积； 监管支持有助于券商在严格风可供措施的保障下，向股质相关企业提供资金支持，缓解企业流动性压力，同时缓解券商自身减值计提压力。 目前华西证券表示拟采取合理新增方式向上市公司控股股东及大股东提供资金支持。 5 1.1.2 设立系列资管计划，提供流动性支持 系列资管计划顶层设计落地，后续推出可以期待。 11月2日中证协通知，行业11家券商以自有资金出资255亿设立系列集合资产管理计划，并通过社会化募资的方式，撬动更多资金入市纾解上市公司股票质押业务风险。 监管机构在现有制度以及风控指标上给予一定的空间。 在市场风险减值准备上减半，减轻券商净资本指标压力；  2019年评价时对评价期内通过实际投资规模达到200亿元、100亿元、50亿元、20亿元以上的，分别加3分、2分、1分、0.5分，加分幅度较大。 6 11家已完成备案 根据中基协12日公告，备案完成228亿元 市场化运作，投资方式预计周期较长 债权置换、股权购买、股+债、并购重组等多种方式进行财务投资 预计投资期2年，退出期3年 社会化募资 券商客户（银行、保险等）、国企资金和政府平台等 500-1500亿，为目前市场上单一系列规模最大资金 营收排名居前券商确认出资 较此前主动出资额提升45亿，其中海通增加出资30亿 不晚于2018年11月30日投入所设立系列资管计划 来源:中证协,券商中国,中泰证券研究所 图表：券商纾困计划要点 1.1.2 最新进展：中证协预计每周更新 预计出资完成86%：根据基金业协会11月12日公告，11家券商中天风、国君、国信、广发、海通、中信、招商、申万、中信建托、中国银河，合计10家证券公司发起设立的系列资管计划已完成备案，出资规模达到220.71亿元。 光大、东兴、兴业、国元积极出资：根据中证协11月9日公告，光大证券、东兴证券等证券公司已完成协议签署，意向出资共35亿元，12日基金业协会公布东兴证券7.5亿产品已经完成备案，目前券商纾困计划合计出资228.21亿。16日，根据中国证券报报道，兴业证券出资20.1亿设立纾困资管计划。 11月6日，国元证券公众号表示拟发起60亿纾困基金，同时与省属国企以及三家保险共同出资设立30亿资管计划。 7 来源:中证协,中基协,中泰证券研究所 图表：券商纾困计划备案情况 券商 11月2日 天风证券 10.5 11月5日 国泰君安 25 11月6日 国信证券 20.01 11月6日 广发证券 10 11月7日 海通证券 50 11月8日 中信证券 25 11月8日 招商证券 20.1 11月8日 申万宏源 20 11月9日 中信建投 20 11月12日 中国银河 20.1 拟 华泰证券 - 合计 220.71 11月12日 东兴证券 7.5 11月16日 兴业证券 20.1 拟 光大证券 - 1.1.2 处置方案多元化，选股综合考量 处置方案多元化：国元证券表示将通过不良资产处置、债权的收购（资管计划）、收购应收债款，以及股权受过方式帮助大股东。 选股综合考量：对标的的选择考虑产业政策、主业状况、风控能力、违规状况、战略客户等5大方面 8 来源:国元证券订阅号，券商中国,中泰证券研究所 产业：符合供给侧改革背景 主业：正常经营，产品合计数具有先进性 风控：大股东决策和风控能力 违规：过往无重大违约 战略：符合公司自身发展，长期合作以及潜在战略客户 图表：国元纾困基金标的选择标准预判 1.1.2 已有项目获得支持，广发资管支持美尚生态 广发证券专项计划首单项目落地：资金支持的美尚生态股东王迎燕，提前赎回部分质押； 投资运作方式：采用债权融资方式实现资金支持，制订了切实可行、模式灵活的退出机制 9 来源:公司公司，中国证券报，中泰证券研究所 图表：广发纾困资管支持美尚生态 资管计划作为质权方与股东王迎燕进行美尚生态1250万股质押，用途为个人融资 王迎燕提前赎回在广发证券进行的美尚生态1477.5804万股质押 广发资管FOF单一资产管理计划提供债权融资支持 1.1.3 设立基金，发掘民企发展潜力 银河证券联合多方设立母基金，解决民企融资难题。 11月2日，券商中国报道，银河证券拟牵头联合央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集团等发起设立总规模达600亿元的银河发展基金(母基金)；主要用于解决民营企业融资难、融资贵的问题，推进上市公司的并购重组和产业升级。 我们认为，银河通过直投子公司参与设立基金方式，发掘民企发展潜能，针对性提供服务，从更为基础的层面为民营企业发展提供助力，同时为公司后续一揽子金融服务打下较为坚实的基础，此模式具有较大借鉴意义。 10 母基金 600亿分期募集，首期200亿 母基金通过子基金对具体项目进行投资 母基金GP为银河证券全资子公司银河创新资本 子基金 可设立专门的二级私募股权投资基金管理子公司作为子基金GP 标的企业 自身发展战略的投资标 上市公司并购 战略合作关系的区域投资 区域股权市场挂牌企业 来源:中证协,券商中国,中泰证券研究所 图表：银河证券纾困资金架构 1.1.4 与地方政府合作，重点布局解决痛点 北京海淀与东兴证券合作，针对性缓解民营科技上市企业风险：基金规模100亿元，首期20亿元已完成募资 各地政府纾困方案持续退出，券商具有良好合作机遇。目前，根据我们不完全统计，目前13省地方政府拟出资参与纾困，此外天风拟与湖北省、武汉市进行合作设立后续资管专项计划，华西证券拟基金参与四川省、成都市政府相关帮扶基金的组建和运作，化解股票质押业务风险。 11 地区 方式 合作券商 资金规模（亿元） 深圳 纾困基金、深交所专项债券 国信证券、银河证券 100+10（债，10月26日）北京（海淀、西城）纾困基金、上交所专项债券 东兴证券、民族证券（银河子公司） 100+100+8（债，10月26日） 广东（汕头、中山、东莞、珠海等） 纾困基金（新动能基金、共济发展基金） 广发证券、海通证券 200+50+50+100 浙江 纾困基金（国企改革发展基金、新兴产业基金、新兴动力基金、稳健发展基金）、上交所专项债 农业银行、浙商证券 （100+70）+50+100（首期20亿）+100+10（债，首期5亿，11月13日） 四川(成都) 纾困基金 华西证券 100 上海 纾困基金、信用贷款和担保贷款 100（首期50亿预计月底设立）+100+100 吉林(通化) 纾困基金 50 福建 纾困基金、深交所专项债等 中信证券、兴业证券 150（首期规模20亿）+20（债，首期10亿，11月9日） 山东 纾困基金 40 河北 纾困基金 中信建投 100 湖南 股权产业投资基金 或超100 海南 研究上市公司大股东股票质押纾困举措 江苏（无锡） 上市公司股权质押纾困将走市场化道路，拟出台指导文件 来源:公开资料整理,中泰证券研究所 图表：地方政府出资整理 1.1.4 与地方政府合作，重点布局解决痛点 关于各地政府纾解股票质押风险方案： 1、股权：专项投资基金财务投资 不同区域选择不同执行主体： 深圳由深圳国资委旗下的鲲鹏基金等国资投资平台来执行，发起设立优质上市公司股权投资专项基金，吸引社会资本； 北京海淀区属国资选择与东兴证券联合发起海国东兴支持优质科技企业基金，由海科金集团担任管理人，受让不超过10%股权； 浙江国资运营公司拟选择与与农银资产、农行合作； 广东汕头市将由汕头国资企业、海通证券和宜华集团共同出资设立共济发展基金； 财务投资方式 ：1）直接收购老股，购买股权价格预计“一企一策”；2）定增入股，现金收购； 原则上不以控股为目的、不做第一大股东、不改变实际控制人对上市公司的控制权； 约定期限由实际控制人赎回，参考市场价格。 12 1.1.4 与地方政府合作，重点布局解决痛点 2、债券：债券方式更多样化，专项贷款、专项债等齐上阵 深圳将国资委旗下的高新投、深圳市中小企业信用融资担保集团等作为管理机构来执行； 13 国资旗下专项贷款 管理机构过桥贷款、委托贷款、债权收购 质押市值的6-7折，折扣力度比目前券商3-5折更为优惠 企业获得流动性补仓 管理机构赚取利息和资本利得分成 需要增信手段，例如房地产等质押增信； 待企业在券商处解除质押后再置换成股票。 预计利息8-12%，具有政府贴息4个点空间； 股价回升资本利得分成； 来源:公开资料整理,中泰证券研究所 图表：深圳国资纾困路径预判 1.1.4 与地方政府合作，重点布局解决痛点 2、债券：债券方式更多样化，专项贷款、专项债等齐上阵 深圳投资控股有限公司纾困专项债券发行规模分别为10亿元（国信证券牵头主承销、银河证券联席主承销， 3+2年），用于出资成立专项股权投资基金。 北京海淀海金科集团发行规模8亿纾困专项债（民族证券主承销、东兴证券联席主承销），用于支持优质民营科技上市公司发展；同时建立建立上市公司债权融资支持机制，加强对上市公司融资的支持； 浙江省发行5亿专项债券（浙商证券主承销）；同时其新动能基金缓解民营省市企业债务压力；国资背景创投企业直接现金增资； 福建省投资开发集团将于11月13日面向合格投资者公开发行10亿元的2018年纾困专项债券（3+2年）；中信证券牵头主承销的厦门金圆投资2018年纾困专项债券（第一期于2