专题报告 2023-06-02 蒋文斌 国债研究员 从业资格号：F3048844 交易咨询号：Z0017196  0755-23375128  jiangwb@wkqh.cn 国债：接下来行情将怎样演绎？ 进入4月份以来，国债收益率持续下行，截止到5月31日，十年期国债收益率已跌破2.7%的重要关口。回顾本轮行情的表现，下跌的主要原因无疑是因为我国的经济复苏不及预期所致，在经历了春节后的短暂复苏后，国内的主要经济数据在4月份后相继出现了回落。而站在当下这个“做多空间有限，做空驱动不足”的时点，投资者对未来的行情预期也将充满疑虑。 图1:国债收益率走势（%） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 宏观金融研究 | 国债 2023-06-02 2 从经济基本面来看，经济表现不佳已经被市场大多数人接受。最新公布的五月份制造业PMI数据48.8，已经连续三个月出现回落。而非制造业PMI中，先前表现较好的服务业PMI及EPMI在近期也出现了明显的回落，这表明经济下行已经从先前的制造业逐渐蔓延至服务业及高端装备制造业领域。纵观今年的经济数据，最主要的问题仍然是需求不足导致的订单下滑。这其中表现最明显的就是我们的制造业订单，从PMI的细分项看，“在手订单”的数据多年来都处在50以下收缩区间，而“新订单”、“新出口订单”及“采购量”等数据在经历了年初的反弹后，在近期也出现了明显的回落。 图2：PMI订单数据 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 与此同时，相比去年经济下行主要是由于疫情的影响，今年影响因素则更偏向中长期。比如我们人口出现老龄化少子化现象、房地产周期接近尾声及实体经济杠杆率处在高位等问题，都将导致我们未来潜在的经济增长速度下行，而这似乎是未来利率将持续下行的应证。如果从趋势来看，未来的市场利率确实有持续下行的趋势，但从短期来看，利率的表现也将面临很多不确定性因素的影响。比如去年11月份，我国防疫政策的调整及房地产“三支箭”的推出，导致市场利率在当时出现了快速的攀升并导致部分理财产品出现了暴雷现象。而作为市场的投研人员，我们在看长期趋势的同时，也要尽量去避免黑天鹅事件给短期市场带来的扰动。 那么对于未来的利率表现，我们最需要解决的是经济数据是否还有下行空间以及政策端是否会有利好出台。首先从重点行业的高频数据来看，30大中城市的房地产销售面积在近期是以震荡为主，和往年同期相比仅好于2022年，暂未看到好转的迹象。从汽车消费数据看，五月份最后一周的数据环比上月出现了明显的回落，而汽车作为今年带动我国出口、工业及消费数据的重点行业，相关数据的回落无疑会给我国后期的经济企稳带来更大的压力。这也意味着我们5月份的主要经济数据大概率仍处在下行趋势中。 宏观金融研究 | 国债 2023-06-02 3 图3：30大中城市销售面积（万平） 图6：汽车日均消费数据（辆） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 但从政策端看，由于4月份中央政治局会议出台政策利好的预期落空，下一个政策预期节点大概率将出现在7月底的中央政治局会议。而由于近期的经济数据表现不佳，预计下一阶段政策托底的预期将有所增强。因此在七月底之前的这个区间，大概率行情将反复演绎，经济的下行及政策利好的预期将反复博弈，直到力量的天平向一方出现明显的倾斜。 2023-06-02 4 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层 电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn