此报告仅供本公司客户参考 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 财信研究院 宏观团队 伍超明 李沫 事件：2023年5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点；中国非制造业商务活动指数为54.5%，低于上月1.9个百分点；综合PMI产出指数为52.9%，较上月下降1.5个百分点。 核心观点： 受国内需求不足、出口下行压力加大、疫后恢复动能放缓和政策边际效应减弱等因素影响，5月份制造业PMI回落0.4个百分点至48.8%，连续两个月低于临界值，经济恢复基础仍需巩固。 一、供需两端均降至收缩区间，需求不足制约效应增强。受房地产市场降温、政策效应边际减弱、出口下行压力加大、企业降价去库存等因素影响，5月份制造业PMI生产指数和新订单指数继续回落，两者均低于50%荣枯线，需求不足是当前经济的突出矛盾。从需求端看，内需和外需共振下行，高耗能行业为内需回落的主要拖累，而高技术和中下游行业景气度有所回升。预计短期内经济仍将面临内需不足、外需下行、企业继续去库存、PPI探底等多重因素制约，未来几个月制造业PMI或仍将在低位震荡。 二、大中小型企业景气度分化明显，中小企业是制造业PMI的主要拖累。5月份大型企业PMI回升0.7个百分点，而中、小型企业PMI回落1.6、1.1个百分点，前者升至临界值，后两者收缩加剧，表明受市场需求和企业信心不足影响，中小企业是经济恢复的薄弱环节，仍需政策加力加码提振。 三、预计5月PPI增长-4.8%左右，低于上月。受国际大宗商品价格走低、国内投资需求回落影响，5月原材料价格指数和出厂价格指数均大幅回落，前者降幅更大，中下游企业成本压力有所缓解。预计全球经济下行压力加大仍将拉动大宗商品价格下行，5月份PPI同比降幅或扩大至-4.8%。 四、服务业恢复速度放缓，建筑业景气度高位回落。线下活动修复和促消费政策加码对服务业景气度形成支撑，但就业和收入恢复偏慢、房地产市场不确定加大，服务业修复斜率或继续放缓；预计短期内基建高增将继续对建筑业PMI形成支撑，但房地产市场进入再次确认期、稳增长政策效应边际减弱或致其扩张继续放缓。 2023年5月31日 宏观经济 需求不足，供需放缓 ——2023年5月PMI数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司内部参考 2 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、需求不足导致制造业PMI收缩加剧，中小企业是主要拖累 受国内需求不足、出口下行压力加大、疫后恢复动能放缓和政策边际效应减弱等因素影响，5月份制造业PMI回落0.4个百分点至48.8%（见图1），连续两个月低于临界值，经济恢复基础仍需巩固。 大中小型企业景气度分化明显，中小企业是制造业PMI走低的主要拖累。5月份大型企业PMI录得50%，高于上月0.7个百分点，再次升至临界值；中型、小型企业PMI分别录得47.6%和47.9%、低于上月1.6和1.1个百分点，延续回落态势。本月PMI呈现出“大型企业回升，中小型企业景回落”的分化特征，显示出大型企业经营稳定性相对更强，而受市场需求和企业信心不足影响，中小企业仍是经济恢复的薄弱环节，政策仍需加力提振，助力企业恢复信心。 预计短期内PMI指数仍将在低位震荡。一是受天气转热影响，6-8份工业生产将进入淡季，对PMI形成一定制约；二是预计未来工业企业仍将继续去库存，加之PPI继续低位运行，利润下滑对工业企业生产形成一定下行压力；三是随着积压需求释放步入尾声，房地产市场进入再次确认期，未来具有较大的不确定性，对制造业需求形成一定制约；四是面对地缘政治风险加大、海外通胀高企、加息累积滞后效应以及金融风险加快暴露等因素，预计未来海外需求下行压力加大，出口下降或将对制造业生产形成一定拖累；五是国内消费需求受制于“就业-收入-消费”循环不畅，未来恢复斜率也不宜高估，对制造业需求的支撑或仍偏弱。 图1：5月PMI指数继续回落 图2：5月大中小型企业PMI分化明显 资料来源：WIND，财信研究院 注：50%为PMI指数的临界值和荣枯线，高于50%表示好于上月，反之则相反 资料来源：WIND，财信研究院 二、供需两端均降至收缩区间，需求不足制约增强 从供给指标看，高耗能行业和需求不足拖累制造业生产降至收缩区间。5月生产指数为49.6%，低于上月0.6个百分点，降至临界值下方（见图3），主要原因有三：一是受天气转热等因素影响，5月份工业生产出现季节性回落，如2005-2022年5月份PMI生产指数均值较4月份回落1.5个百分点；二是受国际大宗商品价格下行、前期政策效应衰减等因素影响，高耗能行业生产明显放缓，对工业生产形成较大拖累；三是受房地40424446485052制造业PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间2023-052023-04434547495153552021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 dYfXdYfXcZdVmNmN9PcM8OtRqQsQmPjMrRsPfQnOmN6MnMsNNZoPnQuOmMmM宏观点评 此报告仅供本公司内部参考 3 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 产需求边际走弱、消费需求恢复偏慢、出口下行压力加大等因素影响，市场需求不足，叠加企业继续去库存，对工业生产制约仍强。预计未来国内需求恢复会对工业生产形成一定支撑，但出口、地产对工业生产的拖累不容忽视，加之企业大概率继续去库存，未来工业生产恢复或继续偏弱。 图3：制造业生产降至收缩区间 图4：制造业内外需指标变化情况 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 从需求指标看，内外需共振下行，高耗能行业为内需主要拖累。5月新订单指数为48.3%，低于上月0.5个百分点，连续两个月低于临界值，需求不足仍是制约经济恢复的主要矛盾。从驱动因素看，内外需共振下行是共同导致制造业需求放缓。具体看，新出口订单回落0.4个百分点至47.2%，对国内总需求的拖累作用增强，预计在海外主要发达经济体加息累积效应显现、金融风险蔓延以及地缘政治关系紧张的背景下，未来出口订单对制造业需求的拖累作用或继续增强。本月新出口订单回落幅度与整体基本相当，反映出内外需求放缓，均对制造业总需求形成一定拖累。分结构看，行业分化明显，高耗能行业是主要拖累。具体看，高耗能行业受房地产需求放缓、稳增长政策效用减弱、价格回落冲击利润等因素影响，景气度回落2.1个百分点至45.8%，为近10个月低点；高技术制造业和装备制造业受政策支持加码、技改需求释放等因素影响，PMI景气度再度回升；消费品制造业受居民需求恢复和五一假期恢复有所加快。 图5：制造业供需两端变化情况 图6：预计5月份PPI环比增长动能继续减弱 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 43454749515355572020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05PMI:生产PMI:采购量PMI:原材料库存41434547495153552020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口1.3-2-1012342020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05供需关系：生产-新订单（%）-9-6-303691215303540455055606570752011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05PMI:主要原材料购进价格PPI（右轴） 宏观点评 此报告仅供本公司内部参考 4 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款 从供需指标看，供需正缺口小幅收窄，未来或继续低位运行。5月份供需两端指数同时回落，供给端回落幅度略高于需求端，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.4%小幅回落至1.3%，供需正缺口低位运行，显示出需求不足仍是经济恢复的主要制约（见图5）。预计提振经营主体信心、恢复和扩大国内需求修复将成为经济运行的主逻辑，未来供需缺口或延续低位运行。 三、预计5月PPI约增长-4.8%，工业企业仍处于去库存阶段 从价格指标看，预计5月PPI增长-4.8%左右。5月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为40.8%和41.6%，分别较上月回落5.6和3.3个百分点。原材料购进价格指数回落幅度高于出厂价格，显示受海外经济衰退风险加大冲击大宗商品价格影响，国内中下游企业面临的成本压力有所减弱。原材料购进价格指数回落较多，预示5月工业生产者价格指数PPI环比增速或延续负增长（见图6），预计5月PPI同比增长-4.8%左右。 从库存指标看，工业企业仍处于去库存周期。5月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.6%和48.9%，分别较上月回落0.3和0.5个百分点（见图7）。两库存指标均继续回落，显示工业企业继续去库存：一是面对市场需求不足和企业信心不稳，加上国际大宗商品价格趋于回落，企业采购原材料备产的意愿降低；二是受生产端放缓程度更快影响，前期积压的产成品库存有所消耗。展望未来几个月，国内需求恢复仍面临波折和不确定性，加上外需放缓压力加大，国内总需求整体依然疲弱，短期工业企业大概率仍处于去库存周期。 图7：产成品库存和原材料库存 图8：非制造业商务活动指数 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究