奶油行业深度研究报告：行业升级风起，更看国产突围
证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 食品饮料 2023年05月31日 奶油行业深度研究报告 推荐 （维持） 行业升级风起，更看国产突围 引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场多聚焦于冷冻烘焙业务，但对奶油长期缺乏系统性研究，或对板块生意属性存在误解，因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，深入剖析生意本质，系统理清奶油分类、空间、格局等等核心要点，进而对国产企业发展进行前瞻性演绎。 奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道。奶油整体可分为动物奶油和植脂奶油，亦可进一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油，由于原料及工艺决定品质，不同品牌产品间存在显著差异。从生意属性上看，奶油与B端调味品高度相似，属于壁垒较高的生意，一是厨师使用粘性极强，二是下游高毛利、格局稳定下盈利水平不低，三是多以大单品出现，且产品生命周期较长，但在具体运营环节仍存在不同，主要体现为奶油经销商职责更轻，单品价格波动性更大，销售人员能力要求更高，以及运储环节高要求等。21年奶油行业规模约150亿，分产品类别看，乳脂25万吨/90亿左右，植脂30万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15亿。 竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼。整体格局上，植脂奶油呈现一超多强局面，其中美国维益体量20+亿，海融、立高市占率约在10％左右，剩余国产品牌相对分散，动物奶油方面安佳遥遥领先，其他外资品牌如雀巢、总统等体量较大，而国产份额较低。根据产品定位及属性不同，奶油单品上存在四档分层，外资品牌多集中在400元以上，更偏动物奶油，国产品牌如立高、海融集中在200-300元左右价格带。分渠道来看，大B看品牌及解决方案，小B比性价比及渠道，咖啡茶饮多使用高档动物奶油，核心比拼品牌及研发能力；连锁大B少量使用植脂，竞争要素为定制化服务能力；饼店小B一般植脂乳脂混用，更看产品性价比及企业渠道下沉能力。 趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围。日本奶油到当前仍在稳定成长，可为国内提供以下借鉴，一是行业升级空间充足，植脂有望持续向乳脂转变，二是渠道可更打开，茶饮、咖啡甚至餐饮均可接力增长，三是伴随国内畜牧业发展，奶价下行有望驱动国产替代加速。展望国内发展，一方面奶油后续仍可维持低双位数增长，至25年可看至约240亿，其中茶饮咖啡渠道、动脂奶油更快，另一方面国产突围可沿着两条路径，其中内资乳企饼店渠道能力更弱，优势更在原料奶源，后续可成立专业乳品/餐饮团队优先发力大B，而烘焙企业可乘升级红利，短期重点抢占小B份额，远期可拓展业务实现协同发展。 上市企业：对比安佳等巨头仍有差距，但扬长避短、错位竞争，企业增量空间依旧充足，看好立高成长提速，关注海融渠道下沉、南侨产品推新。 立高食品：新推依乐斯、稀奶油，率先补齐单品矩阵短板，当前动销反馈良好，捆绑竞对单品+渠道下沉+产品试吃+口味盲测打法可行性高，后续奶油增长有望提速至20+％，25年看至10+亿体量，但服务能力较海融等仍有一定差距，补齐短板后可期待成长进一步加速。 海融科技：对比立高产品溢价、重客服务更优，但通路渠道能力更弱，当前产能陆续落地，加上茶饮渠道、海外市场打开，未来企业增长市场充足。公司近期推进渠道下沉，短期已有成效，观察后续下沉能否进一步兑现。 南侨食品：自产侨艺800淡奶油，及代理蓝风车进口业务双轮驱动，但当前价格优势收窄，奶油份额后续或受到冲击，关注后续新品反馈。 投资建议：生意模式优秀，行业升级加速，看好渠道+供应链优势下国产企业的成长机会。诚然安佳等全球性乳企龙头壁垒稳固，国产企业后发或难先至，但行业仍维持双位数增速，且不乏结构性增长机会，烘焙企业增量空间依旧充足。短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充的公司。具体到标的上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 127 0.02 总市值(亿元) 58,511.17 6.30 流通市值(亿元) 55,715.17 7.91 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.8% 9.0% 0.5% 相对表现 -0.1% 7.0% 4.1% 相关研究报告 《白酒行业观点更新专题报告：价值比趋势更重要》 2023-05-28 《食品饮料行业大众品跟踪报告：大众品：弱复苏下的板块亮点》 2023-05-21 《白酒行业周报（20230508-20230514）：价盘小幅好转，分化集中加速——华东市场渠道调研反馈》 2023-05-14 -20%-7%5%17%22/0522/0822/1023/0123/0323/052022-05-30~2023-05-30食品饮料沪深300华创证券研究所 奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1）对比调味品，深度剖析奶油生意属性。本文通过对比调味品与奶油，指出奶油与B端调味品生意属性高度相似，一是替换成本更高下厨师使用粘性强，二是下游高毛利+舶来品定位下盈利水平高，三是多以大单品出现，且产品生命周期较长，但在具体运营环节仍存不同，主要体现为经销商话语权更重，单品价格稳定性更差，销售人员职责更大，以及原料组成、运储环节不同。2）拆解细分品类全貌，全市场首次分渠道分品类测算行业规模。通过详实数据整理及合理外推，发现21年奶油体量约150亿，分产品类别看，乳脂25万吨/90亿左右，植脂30万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15亿。3）梳理产品竞争格局，分析市场单品竞争情况。通过市场走访，发现根据产品定位及属性不同，奶油存在四档分层，立高、海融集中在200元左右植脂奶油价格带，外资品牌多在400元以上。4）分析企业优劣势，给出国产企业两条发展路径。内资乳企渠道相对更弱，优势更在奶源，且普遍缺乏B端基因，后续可优先发力茶饮大B。烘焙企业短期可重点发力抢占小B份额，但2-3年内饼店格局或有恶化，建议远期拓展业务实现横向发展。 投资逻辑 短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充足的公司。具体到标的上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。 YWyXaXcW9UcU9PbP8OmOmMoMoNlOrRqNiNpMmNaQrQmRuOoMmMxNtRxP 奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道 ............................................................. 6 （一）品类特征：动植物奶油差异竞争，不同品牌间差异较大 ................................. 6 （二）生意理解：类调味品属性，被低估的小而美赛道 ............................................. 7 （三）规模拆分：整体150亿左右，乳脂/植脂分别90/60亿 ..................................... 9 二、竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼 ............................................................... 11 （一）当下格局：植脂奶油维益领先，淡奶油安佳占优 ........................................... 11 （二）产品分级：外资垄断高端淡奶油，国产中低价位竞争 ................................... 12 （三）渠道分层：小B比拼性价比，大B首看品牌及服务 ...................................... 13 三、趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围 ................................................... 15 （一）海外启示：植脂向乳脂转变，茶饮、咖啡空间广阔 ....................................... 15 （二）空间展望：仍可双位数增长，25年看至240亿 .............................................. 16 （三）国产路径：乳企优先发力大B，烘焙短期纵向深挖、长期横向拓展 ............ 17 1、内资乳企：优势更在奶源，可优先发力大B ...................................................... 17 2、烘焙企业：短期抢占小B份额，长期拓展业务横向发展 ................................. 18 四、上市企业：自下往上突围，看好立高成长加速 ........................................................... 19 （一）立高食品：单品升级、改革初验，加上捆绑打法明确，成长有望提速 ........ 19 （二）海融科技：投产加快、茶饮打开，核心仍看渠道下沉 ................................... 21 （三）南侨食品：自产/进口双轮驱动，关注后续新品反馈 ...................................... 23 五、投资建议：强推立高，关注海融、南侨 ....................................................................... 24 六、风险提示 ........................................................................................................................... 24 奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 奶油在乳制品产业链中示意图 ................................................................................. 6 图表 2 奶油在烘焙供应链中规模占比 .......................................................
