交通运输行业深度研究报告：风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）

2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五维度分析要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利资产篇之高速公路。 “中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。1）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期，收入整体呈增长态势且具有一定的需求韧性。2）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强。收费价格、经营期限受限定。3）资产稀缺价值：区位优势资产具备稀缺性，不同区域公路的盈利能力有差异。2019，单公里创收能力上，广东>江苏>山东>福建>山西>安徽>重庆>湖北>四川>吉林。4）可持续发展性：新建、改扩建、收购优化运营主体收费期限。5）现代化治理体系：推动分红提升受青睐。 2019年行业整体分红比例为37%，2022年提升至46%。 我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。我们对于红利资产的理解分为静态与动态两个维度，其一是过去以来一直高度重视股东回报、或已经通过治理体系完善，经营稳健并处于高分红、高股息的标的。其二是我们认为从动态视角维度看，有望通过改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的。 静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的。1）四大特征看公路上市公司的市场驱动力。特征一：高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。特征二：类债券属性使得利率下行周期股价受益。特征三：分红回报构成催化。特征四：高股息标的PB要高于其他公司。2）静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产。a）特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路ETF增强。b）特别推荐：山东高速：行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，公司核心路产进入改扩建红利释放期，将强化股东回报基础。c）继续建议关注龙头公司：宁沪高速，行业标杆企业；皖通高速，专注公路主业，提升分红比例；粤高速A：分红比例行业第一。 动态视角看：“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。1）我们以山东高速为例，详细论述了以提升分红为起点，可以实现“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。2）在复盘皖通高速中，我们发现了相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。3）我们认为可以得到启示：以分红为起点，实现多方共赢。a）事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。b）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。c）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。4）动态视角看：寻找下一个山高、皖通。a）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演。b）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。c）其他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等。 风险提示：经济出现下滑、车流量增速不及预期、分红低于预期。 投资主题 报告亮点 2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五维度分析要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利资产篇之高速公路。 投资逻辑 1、“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。 1）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期。收费公路收入整体呈增长态势且具有一定的需求韧性。2）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强。收费价格、经营期限受限定。3）资产稀缺价值：区位优势资产具备稀缺性，不同区域公路的盈利能力有差异。2019，单公里创收能力上，广东>江苏>山东>福建>山西>安徽>重庆>湖北>四川>吉林。4）可持续发展性：新建、改扩建、收购优化运营主体收费期限。5）现代化治理体系：推动分红提升受青睐。2019年行业整体分红比例为37%，2022年提升至46%。 2、静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的。 静享稳健高分红资产。按照2023年预计股息率看，处于行业领先的包括粤高速A、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速等。 1）特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路ETF增强。 2）特别推荐：山东高速：为行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，公司核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础。 3）继续建议关注龙头公司：宁沪高速，行业标杆企业；皖通高速，专注公路主业，提升分红比例；粤高速A：分红比例行业第一。 3、动态视角看：“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。动态视角看：寻找下一个山高、皖通。 1）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演。 2）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。 3）其他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等。 前言：中国特色估值体系视角看交运 2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。 我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五维度分析要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。 我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。 该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。 在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等； 在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等； 在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。 本篇报告为红利资产篇之高速公路。 图表1华创交运|“中特估”五维度分析要素 一、如何理解公路行业商业模型 我们以高速公路上市公司的收费公路主业为基础进行分析： 1、收费公路收入=车流量*通行收费标准 1）车流量：客车车流量占比超7成 2019年我国高速公路车流量为102.4亿辆，其中客车流量占比76%。 2022年高速公路车流量95.3亿辆，其中9座及以下小客车69.7亿辆，占比73.2%。 图表2 2019年我国高速公路车流量结构 图表3我国汽车保有量稳定增长 a）客车流量的驱动来自于汽车保有量和出行频次 2023年我国汽车保有量达到3.4亿辆，十年CAGR为9%。2023年我国千人汽车保有量为238辆，相当于俄罗斯2009年千人汽车保有量（233辆），而美国2011年千人汽车保有量为403辆，照此比较，我国汽车保有量仍有提升空间。 同时随着自驾的兴起，我们预计居民出行频次仍将保持稳定增长。 图表5 2022年我国营业性货物运输方式结构（按货运量计） 图表4我国千人汽车保有量仍有提升空间 b）货车流量的驱动源自运输结构变化及区域经济发展 从运输结构看：我国货物运输中，公路仍占主要部分。 2022年按照货运量计，我国全年完成营业性货运量506.63亿吨，其中公路运输占73%，远高于占比第二的水路运输（17%），再次为铁路运输（10%）。 尽管“公转铁”自2020年实施以来，公路货物运输量占比有所下降但依旧整体稳定，2018-22年基本稳定在73%-75%。因公路运输方式具有便捷性、灵活性、覆盖广泛和门到门服务的优点，在时效需求范围内，仍为主要运输方式。 货车流量增速还与区域经济发展、腹地特征等因素有关。我们在下文章节中作论述。 2）通行费标准由政府确定 a）存在收费期限。根据我国《收费公路管理条例》，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。 b）通过收购、自建、改扩建（符合条件）可以延长主业经营期限。 c）减免政策会影响收入。 根据《2020年全国收费公路统计公报》，我国收费公路减免项目包括鲜活农产品运输“绿色通道”减免、重大节假日免收小型客车车辆通行费，以及高速公路差异化收费、ETC车辆通行费优惠、抢险救灾车辆免费等其他政策性减免。 2021年，全国经营性收费公路共减免车辆通行费760.1亿元，其中，鲜活农产品运输“绿色通道”减免、重大节假日免收小型客车车辆通行费、其他政策性减免占比分别为23.3%、32.3%、44.4%。 d）货车收费标准要高于小客车。货车通常比客车更重，对道路的磨损更大，并且在高速公路上需要更多的空间和资源，货车通行费用一般为客车的数倍。 2、成本主要由折旧摊销、人工成本和公路养护成本等组成；近年来新建路产成本增长会影响折旧摊销。 以宁沪高速为例，2022年公司收费公路业务成本结构中：折旧和摊销占比47%，养护和维护成本占比20%，人工成本占比27%。 山东高速为例，2022年折旧和摊销占比达到64%，养护成本15%，人工占比19%。 在公路经营权的折旧和摊销方法上，按预测的总车流量对公路经营权进行摊销，收费公路特许经营权按特定年度实际车流量与剩余收费期间的预估总车流量的比例计算该年度折旧额。 图表6宁沪高速2022成本结构 图表7山东高速2022成本结构 近年来受征地拆迁成本、劳动力成本等不断上涨影响，收费公路的建设成本日益提升（根据皖通高速2022年年报中所述，目前国内高速公路平均每公里造价约1亿元左右）。 3、费用：主要为财务费用，因银行贷款仍是建设公路的主要资金渠道，公路行业财务费用率较高，但近年来整体呈现下滑趋势。利率下降将利于公司未来业绩表现。公路公司销售费用占比极小。 图表8高速与A股板块财务费用率对比 图表9高速与A股板块净利率对比 图表10高速公路商业模式 杜邦分析：公路行业ROE较高且稳定。 在2020年以前，公路行业ROE稳定在10%-11%左右，2020年以后略有下降。行业2022年ROE排名靠前主要上市公司为粤高速A（14.14%），皖通高速（12.4%），宁沪高速（11.98%），五洲交通（10.55%），山西路桥（10.13%），楚天高速（9.98%）。 图表11公路行业历年ROE水平 图表12主要公路上市公司2022年ROE 图表13公路行业历年总资产周转率 图表14公路行业历年权益乘数 二、“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐 （一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期 1、我国收费公路行业进入成熟期，经营性公路里