中国特色估值体系视角专题报告：中国特色估值体系下，建筑央企估值有望提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 建筑工程行业 行业研究 | 深度报告 ⚫ 建筑央企组织架构接近，近年业务重合度有所提升。建筑央企一般由国家政府部门下属建筑施工单位经过市场化改制得到，具有较为接近的组织架构，单位层级较为明显。建筑央企一般为省部级单位，下设厅局级工程局管理全国各大区域业务。工程局下设县处级分公司。近年来公司一般会根据新业务开展另设与工程局同级别的子公司。一般核心施工力量集中在工程局一级，总部以行政管理职能为主。原先建筑央企隶属不同部门，各自擅长领域有所差异。随着市场化推进，各领域行政垄断打破，目前建筑央企主业均集中在基建、房建施工等领域。 ⚫ 建筑央企估值水平提升可以通过其几大痛点改善情况来追溯。除个别年份外，建筑央企估值水平明显低于大盘，2018年后不少建筑央企破净。我们认为建筑央企低估值背后，存在诸多痛点。第一是盈利水平低，央企盈利水平低的主要原因是过往央企追求业务规模而不求利润率所致，随着国资委提出“一利五率”的新考核指标，未来央企或将通过提升净利率改善ROE水平。第二是分红率低，过去几年央企分红率持续下降，与逐年下降的利润增长率并不相符，一定程度导致央企估值水平偏低。第三是成长性低，市场一直认为建筑行业长期成长性欠缺。第四是资产质量有待改善，建筑行业业务模式导致其自身有较多存货与应收账款，资产减值损失对其利润与净资产都有一定影响，也间接影响了其估值水平。未来建筑央企的估值水平提升，或将遵循这几大痛点改善情况来追溯。 ⚫ 八大建筑央企各有特色，预计中国建筑与中国交建提升空间更大。八大建筑央企各有各色，中国建筑股息率与ROE较高，中国中铁股权激励充分，中国铁建估值偏低，中国交建和中国电建分别在基建和电力投资经验丰富，中国能建在清洁能源进展领先，中国中冶和中国化学分别由矿产资源和化工材料等特色业务。我们比对八大建筑央企主要财务数据，综合考虑当前估值水平，我们认为中国建筑和中国交建估值提升空间或将更大。 建筑央企估值偏低，诸多财务数据改善的前提下，估值有较大提升空间。预计“中特估”主题驱动下，建筑央企估值提升投资周期将会比较长。综合考虑八大建筑央企财务数据以及估值水平，我们建议关注中国建筑(601668，未评级)， 中国交建(601800，未评级) 风险提示：国资委新考核落地存不确定性，假设条件变化影响测算结果，数据拟合比对存在一定局限性，短期波动风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 建筑工程行业 报告发布日期 2023年05月23日 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 多重因素下，建筑央企投资机会几何：——建筑行业深度报告 2023-03-31 建筑光伏迎风口，建筑行业开启新蓝海 2021-09-05 中国特色估值体系下，建筑央企估值有望提升 ——中国特色估值体系视角专题报告 看好（维持） 建筑工程行业深度报告 —— 中国特色估值体系下，建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 央企组织结构与共性 ...................................................................................... 4 估值提升的痛点和空间 ................................................................................... 6 痛点1：盈利水平偏低 ........................................................................................................ 6 痛点2：分红率偏低 ........................................................................................................... 8 痛点3：成长性偏低 ........................................................................................................... 9 痛点4：资产质量待提升 .................................................................................................. 10 上市公司横向比较 ........................................................................................ 11 中国建筑 .......................................................................................................................... 11 中国中铁 .......................................................................................................................... 11 中国铁建 .......................................................................................................................... 12 中国交建 .......................................................................................................................... 12 中国电建 .......................................................................................................................... 12 中国能建 .......................................................................................................................... 13 中国中冶 .......................................................................................................................... 13 中国化学 .......................................................................................................................... 13 投资建议 ...................................................................................................... 15 风险提示 ...................................................................................................... 16 建筑工程行业深度报告 —— 中国特色估值体系下，建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：典型建筑央企组织架构 ....................................................................................................... 4 图2：2022年八大建筑央企业务结构 ........................................................................................... 5 图3：八大建筑央企订单占全建筑业比重情况 .............................................................................. 5 图4：八大建筑央企产值占全建筑业比重情况 .............................................................................. 5 图5：八大建筑央企市净率分布水平（单位：%） ....................................................................... 6 图6：八大建筑央企市净率分布水平（单位：倍） ....................................................................... 6 图7：八大建筑央企整体净利率与总资产周转率变化情况 ............................................................ 7 图8：八大建筑央企整体负债率和ROE变化情况 ........................................................................ 7 图9：2022年八大建筑央企归母净利率和A股整体水平对比 ....................................................... 7 图10：2022年八大建筑央企权益乘数和A股整体水平对比 ........................................................ 7 图11：2021年八大建筑央企现金分红率和A股整体水平对比 ..................................................... 8 图12：2021年八大建筑现金分红占未分配利润情况.................................................................... 8 图13：建筑央企平均分红率和归母净利增速水平对比 .................................................................. 8 图14：近年来建筑央企新签订单增速以及收入增速水平 .............................................................. 9 图15：近年来建筑央企市净率中隐含永续增长率水平 ..............................