中国特色估值体系下，建筑央企估值修复何时来临？

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。中国特色估值体系下，建筑央企估值修复何时来临？2023年2月12日研究所工业组郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667 1重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。◼周度专题：中国特色估值体系下，建筑央企价值重估正当时。我们认为，在中国特色估值体系下，建筑央企的价值重估有以下三条思路：（1）国企改革提升经营效率。从企业经营和资产负债情况来看，建筑央企改革成效显著，然而市场对此认识不足。未来随着中国特色估值体系的建立，积极参与国企改革的央企估值有望得到修复。（2）产业转型提高成长能力。新能源领域是建筑央企产业转型的重点方向，中国能建、中国电建等企业积极参与布局，我们看好产业转型下建筑央企未来的成长空间。（3）社会价值的重新审视。建筑央企的社会价值被长期忽视，然而ESG基金规模的快速增长反映出社会价值、环境价值等因素的重要性逐渐开始被市场认可，建筑央企将充分受益于该发展趋势。◼数据跟踪：（1）项目方面，1月份全国各地共开工11635个项目，环比增长189.5%，总投资额约93819.2亿元，环比增长243.7%，同比增长93.0%，预计2月份有望迎来重大项目集中开工高峰。此外，截至2月7日，全国工程项目开复工率为38.4%，较去年同期（农历）下降12.6个百分点；劳务到位率为43.3%，较去年同期下降16.9个百分点；其中，基建的开复工率为42.1%，劳务到位率为47.9%，均好于市政和房建。（2）商品方面，不同行业相关的工业品需求均呈现回升趋势。与电力投资相关度较高的电解铜制杆开工率本周持续回升；随着节后复工复产的推进，交通实物工作量本周上升幅度有所扩大；水利方面，本周镀锌管、焊管成交量大幅反弹。◼重点政策：2月9日交通部提出，要抢抓一季度有效施工期，加快推进项目复工开工和建设实施，确保全年建设投资目标如期实现。2月10日，水利部要求，2023年重点推进前期工作的60项重大水利工程，各地要全力以赴加快推进前期工作，力争尽早开工建设。核心观点：中国特色估值体系下，建筑央企价值重估正当时 2重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。第一章周度专题：建筑央企价值重估正当时2第二章数据跟踪：1月项目开工投资额同比大增，本周实物工作量持续回升9目录第三章重点政策：交通部和水利部要求加快推进项目开工建设21 3重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。建筑央企长期被显著低估当前建筑板块估值处于全行业最低区间建筑板块中，央国企市值占比明显偏高大型建筑央企长期被显著低估◼截至2023年2月8日，建筑板块PE（TTM）为10.9倍。纵向对比，位于2018年以来的33%分位水平；横向对比，估值处于全行业最低区间。◼由于项目规模大型化、政府参与度较高等行业特征，央国企在建筑行业中明显占据更加重要的位置。全部A股中，央国企市值占比约47%；而建筑板块中，仅央企市值占比就近60%，且大型央企主要集中在房建、基建领域。但是，大基建央企指数当前PE为6.0倍，远低于平均水平，被显著低估。资料来源：Wind 中信期货研究所0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090计算机国防军工传媒电力及公用事业汽车综合金融电子机械食品饮料医药轻工制造电力设备及新能源纺织服装钢铁交通运输基础化工通信有色金属非银行金融家电建材建筑石油石化煤炭银行各板块估值PE（TTM）分位数（右轴）0510152025302018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/08PE（TTM）各指数估值大基建央企指数上证指数万得全A沪深300注：行业分类采用中信分类标准。0%20%40%60%80%100%不同类型企业市值占比央企地方国企民企 4重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。◼2022年11月21日，“中国特色估值体系”被首次提出。目前，国内对企业的估值标准相对单一，过于重视短期盈利水平和产业发展趋势。我们认为，中国特色估值体系的本质在于，将多重因素纳入到评价范围中，构建适用于不同类型企业的估值定价逻辑，使得适应中国发展的优质公司价值得到重估，其重要方面之一就是对低估值央国企的价值重估。◼建筑央企之所以被长期低估，可能有以下原因：（1）央企存在体制所导致的经营效率低的问题；（2）建筑行业是传统行业，成长性偏弱；（3）企业承担了很多社会责任，盈利能力受到一定限制。◼在中国特色估值体系下，建筑央企通过国企改革和产业转型所提升的经济价值，以及服务民生所创造的社会价值，将更多地被市场认同，从而体现在估值水平的提升上。中国特色估值体系下，建筑央企价值重估正当时资料来源：中信期货研究所中国特色估值体系下建筑央企的估值思路中国特色估值体系建筑央企价值重估经营效率低成长性偏弱社会责任重国企改革产业转型社会价值权重↑ 5重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。58111417202010201120122013201420152016201720182019202020212022E%建筑企业ROE八大央企全部央企优质地方国企优质民企建筑央企价值重估思路之一：国企改革提升经营效率建筑央企营收增速呈现上升趋势建筑央企归母净利润同比稳定在10%左右2022年八大建筑央企ROE有望获得提升建筑央企ROE与全部A股平均水平相当，但估值明显偏低◼国企改革是提升国有企业竞争力的重要路径。2015年，中央开始建立国企改革“1+N”顶层设计体系；随后，2020年国企改革进入三年行动的关键阶段；当前，三年行动已顺利收官。从企业经营情况来看，国企改革成效显著。近年来建筑央企在规模庞大的情况下，营收增速依然不断上升，到2021年增速已超过优质民企和优质地方国企，且在规模快速扩张的同时ROE仍稳定在相对较高水平。资料来源：Wind 中信期货研究所计算机国防军工传媒电力及公用事业汽车综合金融电子机械食品饮料医药轻工制造电力设备及新能源纺织服装钢铁交通运输基础化工通信全部A股建筑民企有色金属非银行金融家电建材建筑地方国企建筑央企建筑石油石化八大建筑央企煤炭0246810121416182051525354555657585ROEPE(TTM)0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200020142015201620172018201920202021亿元建筑企业营收八大央企营收八大央企：同比央企：同比优质地方国企：同比优质民企：同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020142015201620172018201920202021亿元建筑企业归母净利润八大央企归母净利润八大央企：同比央企：同比优质地方国企：同比优质民企：同比注：优质建筑地方国企是指截至2月8日市值排名前30%的建筑地方国企，优质建筑民企同理。 6重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。◼建筑施工企业的商业模式使得其资产负债表结构对企业的盈利质量及可持续性会产生重要影响。建筑施工业务一般是垫资在前、结算回款在后，从而会形成大量的应收账款，造成对公司资源的占用，并且通常会随着公司规模的扩张而同步增长。◼从企业资产负债情况来看，国企改革显著提改善了央企的盈利质量。2017年以来，建筑施工央企的应收账款占比持续下降，同时应收账款周转率呈现上升趋势，尤其是八大建筑央企的回款效率获得了大幅改善，且显著好于其他企业。◼过去几年建筑央企通过改革，经营效率已有了明显提升，然而市场对此却没有充分认识，建筑央企估值偏离其合理水平。目前，新一轮国企改革方案正在谋划过程中。我们认为，随着中国特色估值体系的建立，积极参与国企改革的建筑央企估值有望得到修复。建筑央企价值重估思路之一：国企改革提升经营效率建筑施工央企应收账款占比下降至13%八大建筑央企应收账款周转率7.6%，显著高于其他企业资料来源：Wind 中信期货研究所8%12%16%20%24%28%201320142015201620172018201920202021应收账款占比八大央企央企优质地方国企优质民企246810121420132014201520162017201820192