请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2023年02月27日 建筑装饰 中国特色估值体系恰逢其时，建筑央国企重估潜力巨大 “股权财政”有望接棒“土地财政”，中国特色估值体系提出恰逢其时。展望未来地方土地财政承压，需要找到新的财政收入来源替代。新形势下，“股权财政”有望接棒，截止至2021年底我国央国企（除金融外）总资产308万亿，规模庞大，ROA仅1.46%，效率较低，上市国企估值也长期处于低位，如能提升其经营效率及股权价值，可有效弥补土地收入下行，稳固财政安全。因此中国特色估值体系提出恰逢其时，上市国企股权价值重估具备重要意义。我们认为政策己在三方面来推动“中特估值体系”落地：1）提高国有资产证券化率，加快产业链整合及上市，通过优质资产注入/分拆等形式实现股权重估。2）完善激励机制，扩大股权激励范围，提高市值动力。3）优化考核体系，更贴近资本市场标准，引导企业提升经营质量，改善商业模式。当前新一轮国企改革提上日程，后续更多配套政策有望出台，推动央国企估值体系重塑。 股权激励提升市值动力，分拆/注入加快建筑央国企价值实现。近两年建筑央国企股权激励节奏明显加快，中国中铁、中国交建、中国化学、中材国际、中钢国际等国企陆续实施，且业绩增速/ROE考核目标逐年向上，彰显发展信心，有望更好激发公司业绩与市值动力。我们预计还未实施的国企未来在条件成熟的情况下，也会积极推进。此外，建筑央国企上市公司自身或控股集团优质资产众多，具备较强优质资产注入和分拆上市潜力，有望进一步加快央国企资产价值发现（详见正文梳理）。 “一利五率”考核有望优化商业模式，建筑央国企估值提升潜力大。2017年后建筑央国企市占率持续提升，业绩长期稳健增长，但估值不断下行目前处于历史低位，我们认为主要因规模考核驱动下，投资拉动类项目占比提升，造成现金流承压，资产变重，盈利能力及周转下行，商业模式恶化。2023年国资委明确央企考核从“两利四率”变为“一利五率”，新加入ROE与经营性现金流净额收入比等指标，更贴合资本市场评价标准，有望引导建筑央国企淡化规模增长，重视经营质量，改善ROE/现金流表现，从而进一步优化商业模式，未来估值提升潜力巨大。 绿电、资源、新材料等新业务快速放量，价值亟待重估。建筑央企凭借自身产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸潜力大，新能源、新材料、矿业等新业务快速发展，贡献明显提升，价值亟待重估：1）新能源：中国电建、中国能建绿电运营装机快速增长，中国交建布局海上风电施工及运维。2）矿产资源：中国中铁铜钴钼储量国内领先，中国中冶镍钴资源丰富。3）新材料：中国化学己二腈项目顺利投产，打造“技术+实业”第二成长曲线。此外建筑央国企在手高速公路等运营资产丰富，有望借助REITs实现商业模式优化及价值重估。 “一带一路”提供进一步催化。2023年第三届“一带一路”峰会计划召开，恰逢倡议提出十周年，有望推动更多政府间合作项目落地，叠加金融支持力度加大，海外工程经营有望加快复苏。建筑央国企作为“一带一路”主力军，海外业务体量大，且在电力、新能源、冶金、化工等专业工程领域具备显著优势，有望核心受益海外工程需求上行。参考历次“峰会行情”，强主题也有望给板块带来估值催化。 投资建议：重点关注和推荐：1）低估值建筑央企中国建筑（PE3.8X）、中国交建（PE6.9X）、中国化学（PE7.6X）、中国中铁（PE4.3X）、中国铁建（PE3.6X）、中国中冶（PE6.4X）、中国电建（PE9.1X）、中国能建（PE11X）；2）受益一带一路的国际工程龙头北方国际（PE10X）、中材国际（PE8.6X）、中钢国际（PE12X）、中工国际（PE22X）。3）优质高成长地方国企四川路桥（PE5.6X）、安徽建工（PE6.2X）、山东路桥（PE4.1X）。 风险提示：基建稳增长政策不达预期，地产政策放松不达预期，资产减值风险，国企改革政策不达预期，海外业务进展不达预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 研究助理 李枫婷 执业证书编号：S0680122060010 邮箱：lifengting3@gszq.com 相关研究 1、《建筑装饰：至暗已过，否极泰来》2023-02-22 2、《建筑装饰：开复工明显加快，基建开门红可期》2023-02-19 3、《建筑装饰：建筑央企新开工系列调研总结》2023-02-12 -32%-16%0%16%2022-022022-062022-102023-02建筑装饰沪深300 2023年02月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601668.SH 中国建筑 买入 1.23 1.33 1.46 1.61 4.6 4.2 3.8 3.5 601800.SH 中国交建 买入 1.11 1.20 1.32 1.46 8.2 7.6 6.9 6.3 601117.SH 中国化学 买入 0.76 0.93 1.20 1.46 12.0 9.8 7.6 6.3 601390.SH 中国中铁 买入 1.12 1.26 1.41 1.58 5.4 4.8 4.3 3.8 601186.SH 中国铁建 买入 1.82 2.03 2.27 2.52 4.4 4.0 3.5 3.2 000065.SZ 北方国际 买入 0.62 0.90 1.00 1.13 16.0 11.1 9.9 8.8 600970.SH 中材国际 买入 0.80 0.92 1.09 1.26 11.7 10.1 8.6 7.4 600039.SH 四川路桥 买入 0.90 1.80 2.25 2.75 14.1 7.0 5.6 4.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023年02月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 中国特色估值体系提出的深层逻辑 ...................................................................................................................... 6 1.1. 地方土地财政已面临较大压力 ................................................................................................................... 6 1.2.“股权财政”有望接棒，提升国企经营效率与股权价值意义重大 ................................................................... 7 1.3. 中国特色估值体系提出恰逢其时 ................................................................................................................ 7 1.4. 如何推动中国特色估值体系落地 ............................................................................................................... 10 1.5. 新一轮国改蓄势待发，政策有望不断细化落实 ........................................................................................... 11 2. 股权激励增强国企市值动力，资产注入分拆加快价值发现 .................................................................................... 12 2.1. 建筑央国企股权激励踊跃实践，市值动力增强 ........................................................................................... 12 2.2. 资产注入与分拆节奏提速，价值有望再发现 .............................................................................................. 13 3. 考核引导经营质量优化，建筑央国企重估空间大 ................................................................................................. 19 3.1. 商业模式导致建筑央国企估值处于低位 ..................................................................................................... 19 3.2. 考核体系有望助推商业模式优化，建筑央企重估潜力大 ............................................................................. 22 4. 建筑央国企运营资产与新业务价值亟待重估 ........................................................................................................ 24 4.1. 基建REITs政策持续完善，企业运营业务模式有望优化 ............................................................................. 24 4.1.1. 政策鼓励开展REITs试点，央国企资产盘活力度有望加大 ................................................................. 24 4.1.2. 个股角度：以中国交建为例 ............................................................................................................ 25 4.2. 布局矿业、绿电等新兴业务，重估动力充足 .............................................................................................. 27 4.2.1. 中国中铁：铜矿储量领先，对标铜矿龙头估值仍具提升空间 ...............................................