交通运输行业深度研究报告：中国特色估值体系视角看交运(红利资产篇之港口)，风起大国央企240311

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 交通运输 2024年03月11日 交通运输行业深度研究报告 推荐 （维持） 风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之港口）  “中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础。1、产业发展阶段：1）吞吐量维度看，进入成熟期。2012年以来吞吐量增速降至个位数。2）“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章。a）始于2015，2019年后加速推进。b）2023年新的演绎，青岛港公告拟筹划重大资产重组，收购标的为日照港集团和烟台港集团旗下部分相关资产；盐田港增发收购控股股东深圳港集团下属部分优质港口资产股权。2、机制体制特色：费率市场化程度高、我们预计未来在供给侧逻辑下，费率将有支撑。3、资产稀缺价值：区位是优势，区域有竞争。4、可持续发展性：优质港口较公路更有优势。港口用海最高期限为50年，高速公路最长一般不超过30年。5、现代化治理体系：成熟港口股东回报在提升。相较于公路行业，港口整体分红比例要低，但一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，如近年来唐山港持续实施高分红。  如何理解港口行业市场驱动力：从“主题牛”转向价值“牛”。1、2013-15年“主题牛”。自贸区、一带一路、京津冀协同发展三大主题，股性活跃。2、2023年，从主题到价值的过渡。23年港口行业涨幅前三分别为唐山港（35%）、青岛港（15%）与招商港口（14%），主要属性分别为高股息、高ROE、低估值。  下一个区域看哪里？山东、河北。 1、山东：以青岛港为主体，看高ROE北方大港如何推动协同效应。青岛港重大资产重组一旦完成：将有望成环渤海最大干散货运营体之一，我们测算整合烟台港股份后总干散货吞吐量将超过日照港；将强化液体散货成长空间，我们预计公司液体散货业务规模有望超2.5亿吨，并带动盈利改善；原本较强竞争力的集装箱业务也将进一步协同；助力进一步迈向世界一流港口。 2、河北：唐山Vs秦港，干散货重镇协同因子强。1）唐山港：主要经营区域在唐山港京唐港区。深度绑定腹地钢铁产业，竞争优势突出，动力煤装卸有优越的集疏运条件。2022年铁矿石、煤炭、钢材吞吐量占公司比重分别为51%、35%、8%。2）秦港股份：跨港经营，2022年秦皇岛港、曹妃甸、黄骅港港区吞吐量占公司比分别为49%、30%、21%。秦皇岛港是我国“西煤东运”、“北煤南运”能源运输大通道的主枢纽港。公司货种结构以煤炭为主，近5年吞吐量占比60%左右；其次为金属矿石，占比30%左右。3）自河北省港口集团挂牌伊始，区域内港口经营更为有序健康。未来关注进一步深度协同潜力。  出海：寻找未来增长点。1、寻找出海红利：2023年我国外贸结构性差异明显，对共建“一带一路”国家进出口增速高于整体，是潜力空间。2、寻找出海公司：海外资产价值需要重估。招商港口是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、吉布提等。  投资建议：1、基于行业比较，我们认为优质港口企业存在系统性估值提升的机遇。截止3月8日，公路头部企业（百亿市值以上）平均PB 1.4倍，港口则为1倍。“中特估视角”下，我们认为港口在可持续发展性及机制体制维度有优势，在分红回报整体虽有劣势，但预计随着未来区域整合推进夯实回报基础，成熟公司存在提升分红的潜力，故头部公司可向公路估值靠拢。2、如何精选标的：区域整合+出海护航。我们认为市场驱动力已经从“主题牛”转向价值“牛”。未来仍将围绕红利属性（高分红、促改革）展开，我们建议核心关注三个标的：唐山港、青岛港、招商港口。1）唐山港：中证红利指数中唯一港口标的，2020-22年分红比例为64%、99%、70%，每股股利均为0.2元，关注河北港口整合潜力。2）青岛港：高ROE北方大港，看资产重组完成后如何推动协同效应。3）招商港口：目前PB破净，海外资产战略价值被低估。  风险提示：经济出现下滑、行业竞争加剧、费率有所下调。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 120 0.02 总市值(亿元) 28,656.96 3.28 流通市值(亿元) 24,646.55 3.64 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.8% -3.5% -14.4% 相对表现 -3.6% 1.7% -2.2% 相关研究报告 《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）》 2024-02-22 -20%-12%-3%5%23/0323/0523/0823/1023/1224/032023-03-10~2024-03-08交通运输沪深300华创证券研究所 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》是基于华创交运团队自2023年3月发布对国企央企的系列深度报告，结合一年来的研究与思考，汇编而成，试图从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。2月22日我们发布了系列首篇《红利资产篇之高速公路》并介绍了整体结构布局，即该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章，本篇为《红利资产篇之港口》。 我们提出“中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础。1、产业发展阶段：1）吞吐量维度看，进入成熟期。2012年以来吞吐量增速降至个位数。2）“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章。a）始于2015，2019年后加速推进。b）2023年新的演绎，青岛港公告拟筹划重大资产重组，收购标的为日照港集团和烟台港集团旗下部分相关资产；盐田港增发收购控股股东深圳港集团下属部分优质港口资产股权。2、机制体制特色：费率市场化程度高、我们预计未来在供给侧逻辑下，费率将有支撑。3、资产稀缺价值：区位是优势，区域有竞争。4、可持续发展性：优质港口较公路更有优势。港口用海最高期限为50年，高速公路最长一般不超过30年。5、现代化治理体系：成熟港口股东回报在提升。相较于公路行业，港口整体分红比例要低，但一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，如近年来唐山港持续实施高分红。 投资逻辑 如何理解港口行业商业模型？1、港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓储、运输及物流等综合服务，装卸费是核心收入来源，我们将模型简化为：收入=货物吞吐量（集装箱看外需、散杂货看内需）*费率（市场化程度较高）。成本费用：人工和折旧成本、管理费用为主（港口是基础设施企业，相对偏重服务类）。2、不同货种装卸盈利能力存在差异，毛利率维度：集装箱≈液体散货>干散货。3、港口资产特征：重资产、强壁垒、现金牛，盈利能力在改善。 基于行业比较，我们认为优质港口企业存在系统性估值提升的机遇。截止3月8日，公路头部企业（百亿市值以上）平均PB 1.4倍，港口则为1倍。“中特估视角”下，我们认为港口在可持续发展性及机制体制维度有优势，在分红回报整体虽有劣势，但预计随着未来区域整合推进夯实回报基础，成熟公司存在提升分红的潜力，故头部公司可向公路估值靠拢。 投资建议： 我们认为市场驱动力已经从“主题牛”转向价值“牛”。未来仍将围绕红利属性（高分红、促改革）展开，我们建议核心关注三个标的：唐山港、青岛港、招商港口。 1）唐山港：中证红利指数中唯一港口标的，2020-22年分红比例为64%、99%、70%，每股股利均为0.2元，关注河北港口整合潜力。 2）青岛港：高ROE北方大港，看资产重组完成后如何推动协同效应。 3）招商港口：目前PB破净，海外资产战略价值被低估。 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 前言：中国特色估值体系视角看交运 ............................................................................. 8 一、如何理解港口行业商业模型 ..................................................................................... 9 （一）港口业务收入=货物吞吐量*费率 ......................................................................... 9 （二）成本费用：人工和折旧成本、管理费用为主 ................................................... 11 （三）不同货种装卸盈利能力存在差异 ....................................................................... 12 （四）行业特征：重资产、强壁垒、现金牛，盈利能力在改善 ............................... 13 二、“中特估”视角看港口：区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础 ....... 15 （一）产业发展阶段：吞吐量维度进入成熟期；区域整合奏响新篇章.................... 15 1、吞吐量维度看，进入成熟期 ................................................................................. 15 2、“一省一港”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章 .......................................... 17 （二）机制体制特色：费率市场化程度高，供给侧逻辑下有支撑 ........................... 19 （三）资产稀缺价值：区位是优势，区域有竞争 ....................................................... 21 （四）可持续发展性：优质港口资产较公路更有优势 ............................................... 23 （五）现代化治理体系：成熟港口股东回报在提升 ................................................... 24 三、如何理解港口行业市场驱动力：从“主题牛”转向价值“牛” ............................... 25 （一）2013-15：主题牛 .................................................................................................. 25 （二）2023年：从主题到价值的过渡 .......................................................................... 26 四、下一个区域看哪里？山东、河北 .......