核心价值加强，盈利修复可期

事件：4月19日，华致酒行发布《2022年年度报告》，公司全年实现营收87.08亿元，同比增长16.73%；实现归母净利润3.66亿元，同比下降45.77%； 基本EPS为0.88元/股，同比减少45.68%；加权平均净资产收益率为10.42%， 同比减少11.33%。 Q4受疫情扰动，拖累业绩在预期之内，全年来看核心业务和区域仍然保持优势。单四季度，公司单季度实现营收12.28亿元，同比减少17.5%；实现归母净利润0.13亿元 ， 同比减少86.5%； 毛利率/净利率分别为14.04%/1.40%，同比减少6.09/5.55pct。全年来看，1）分产品，白酒和葡萄酒业务实现增长，分别增长19.9%和28.96%，进口烈性酒和其他业务收缩。2）分地区，贡献增长较大的地区为华东、华南和华北地区，分别贡献45.0%、23.2%和17.6%的增量规模，电商和港澳台及国外区域收缩。四个主要地区毛利率均有所下滑，占比最大的华东市场仍然保持着最高的毛利水平，降幅低于平均。 在宏观环境和行业层面的双重压力下，公司实现逆势扩张，流通龙头地位进一步巩固，为后续反弹积蓄能量。 1）规模持续扩张，占有率提升。公司全年白酒销售收入增长19.9%，销售量增长6.53%，均优于行业整体，即占有率进一步得到提升。葡萄酒业务亦有快速发展，已位居行业前列，22年体量超过6亿元，2018-2022 CAGR为47.8%超过白酒业务32.3%；22年毛利率为28.7%，同比提高5.61pct。 2）渠道持续完善，门店结构优化。报告期内，品牌连锁门店与直供终端网点数量稳步增长，其中直供终端网点同比增加5161家。结合“700项目”落地，进一步扩大公司营销网络体系核心辐射范围，品牌影响力的不断扩大。 在消费升级、酒品个人消费增多的大趋势下，公司不断加大KA渠道建设，目前已进入20多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。此外，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫开设电商旗舰店，上线华致酒库O2O平台及华致酒行旗舰店微信小程序，线上渠道稳步发展。 3）适时推出精品酒新产品，强化自有品牌，完善产品结构。公司顺利完成古井贡酒1818、虎头汾酒重磅升级；隆重推出新品“金内参”，扩充公司高端馥郁香型白酒产品矩阵。自有品牌方面，荷花酒推出新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青10、荷花·青20，发力团购渠道；推出荷花玉系列·玉16（壬寅虎年生肖酒），丰富荷花生肖系列酒产品结构；荷花酒·金蕊天荷斩获2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”，并获评中国赛区最高分，荣获“中国最佳烈性酒”称号。金蕊天荷产品自22年9月推出，聚焦中高端宴请场景，1.5L大容量包装更适合多人饮用，取得良好市场反馈，推出至年底已取得2亿元销售成绩，今年仍将是重要抓手。另一自有品牌“赖高淮”也将发力，帮助公司丰富自有品牌香型和产品矩阵，推动由酒商到酒厂的跨越发展。 4）人员配置趋于到位，整合打造“华致铁军”。22年度公司在职员工合计2573人，较去年增加705人，其中销售人员增加681人至1928人。疫情压力下部分经销商也经历洗牌，公司抓住机会逆势抢招一线销售人员，大力吸引当地经销队伍骨干，整合打造“华致铁军”。目前人员招聘已经基本到位，相关费用的增加也已达峰。22年公司共组织内部培训活动1400余期，覆盖员工共计10万余人次。随着疫情过去，宏观环境回暖，公司前期放松的KPI考核也将逐渐恢复，人效提高有望在业绩上体现。 公司能够实现规模和占有率的逆势扩张，一方面来自于全国布局的强渠道推力，另一方面也来自与名酒企业的强合作关系，可以稳定获得流量名优产品的配额。通过去年的压力测试，公司表现出有格局、有决心、有能力维护市场秩序，帮助酒企稳价增量，推动酒市场良性发展，作为流通龙头的价值得以彰显。在今年经济弱复苏、疫情反复仍有不确定性、行业短期仍存在压力的背景下，名优酒企和公司的合作意愿更强，公司有望拿到更多配额，进入正反馈循环。 从年报反映的情况来看，公司的核心价值在22年得到加强。毛利率压力一方面由于疫情之下消费场景缺失，流通名酒相对精品酒更具需求刚性，致收入结构发生变化；另一方面流通产品价格亦有承压，销售利润变薄，同时各品牌主线产品价格下行对开发产品价格也有影响。随着消费场景恢复，行业逐渐从底部走出，结构和价格都将迎来改善，毛利率短期压制因素正在消解，叠加费用投放在22年已达到顶峰，23年盈利能力有望修复。 投资建议：公司凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任以及不断扩大的品牌影响力有望带动公司进入正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具备一定基础和可延续性。22年公司逆势实现规模和占有率提升，核心价值得到加强，利润端压制因素正在消解，23年盈利能力有望修复。 我们预计公司2023-2025年EPS为1.69、2.31、2.93元，对应PE分别为16.1x、11.8x、9.3x，维持 “ 买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性。