非煤业务盈利修复兑现，高分红下价值重估可期

核心观点与关键数据

• 事件概述：山西焦煤发布2025年年报，营业收入371.55亿元，同比下降17.96%；归母净利润12.01亿元，同比下降61.37%。第四季度单季度归母净利润转亏，第一季度单季度归母净利润8.08亿元，同比上涨18.62%。
• 煤炭业务：受市场供需格局变化影响，煤炭业务收入213.01亿元，同比下降19.87%。商品煤综合售价796.78元/吨，同比下降23.18%，但销量增长4.38%至2672万吨，以量补价。成本管控成效显著，煤炭板块毛利率49.28%，同比下降3.01pct。
• 焦炭与电力热力业务：焦炭板块收入同比下滑30.67%，毛利率仅为0.17%；电力热力板块受益于燃料成本下降及关停西山热电，毛利率提升7.55pct至10.06%。
• 未来发展：竞得吕梁市兴县区块煤炭及铝土矿探矿权，资源储量丰富，规划产能800万吨/年，增强煤炭主业可持续发展能力。
• 股东回报：2025年度利润分配预案为每10股派发现金0.9元，累计现金分红7.15亿元，占年度归母净利润的59.57%。

研究结论

• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为29.16亿、34.72亿、35.57亿，EPS分别为0.51/0.61/0.63元/股；对应PE分别为13.63/11.45/11.17。
• 投资评级：维持“买入”评级，看好公司发展空间。
• 风险因素：宏观经济下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

财务指标

• 营业收入：2024A 45,290百万元，2025A 37,155百万元，2026E 42,393百万元。
• 归母净利润：2024A 3,108百万元，2025A 1,201百万元，2026E 2,916百万元。
• 毛利率：2024A 31.4%，2025A 30.5%，2026E 35.1%。
• ROE：2024A 8.6%，2025A 3.3%，2026E 7.8%。