证 券 研究报告 请务必阅读免责条款 更新报告 买入 业绩实现快速增长，新药研发加速推进 联邦制药（3933.HK） 2023-05-29 星期一 目标价： 8.94港元 现 价： 6.88港元 预计升幅: 30.0% 重要数据 日期 2023-05-29 收盘价（港元） 6.88 总股本（亿股） 18.18 总市值（亿港元） 125 净资产（亿元） 106 总资产（亿元） 189.8 52周高低（港元） 7.14/3.17 每股净资产（元） 5.84 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 Heren Far East Limited (49.44%) 相关报告 深度报告：联邦制药-20200723 更新报告：联邦制药-20220513 研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话：0755-21519193 Email:linxq@gyzq.com.hk ➢ 业绩快速增长，海内外市场齐头并进： 公司2022年全年收入113.34亿元人民币，同比增长16.8%，归母净利润为15.4亿元人民币，同比增长60.8%，公司制剂产品整体收入同比上升13.0%至人民币45.6亿元，分部利润率17.5%，其中人胰岛素收入6.62亿元，销量实现增长8.8%，胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬及门冬胰岛素）收入5.14亿元，销量同比增长87.3%，2022年5月公司的人胰岛素和胰岛素类似物均纳入国家医保，周期两年。抗生素类产品（含动保）收入同比上升32.9%至30.63亿元，其中他唑仙和阿莫仙收入分别增长10.0%和14.7%。公司以内蒙古联邦动保药品公司为主体经营经济型和伴侣型动保产品，集“研产销”一体，收入同比上升106.1%至人民币7.97亿元。中间药业务受制于产能不稳定和上游能源及运输成本较高的影响，销售下降5.9%，毛利率为26%左右。原料药收入上升30.4%至人民币51.75亿元，毛利率17%左右。海内外市场整体呈现国内业务高速增长、国际业务各区域均衡发展的良性态势。成本方面，由于受到疫情及供应链成本影响，叠加美元加息导致港币融资成本快速上升，公司在部分主要产品销售端增量提价的策略驱动下对成本实现了有效覆盖。 ➢ 聚焦糖尿病领域，在研新产品管线丰富： 糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素进入III期临床，预计分别于2024年和2025年上市。德谷门冬双胰岛素和司美格鲁肽的糖尿病适应症进入临床试验阶段，司美格鲁肽的体重管理适应症已于2023年2月获临床注册申请受理，并于4月17日获批开展临床。治疗类风湿性关节炎的一类新药TUL01101片剂正在进行临床Ib期，特应性皮炎适应症已申报临床，同时TUL01101软膏（特应性皮炎）和TUL12101滴眼液（干眼症）均进入临床I期，分别于2022年10月和2023年3月获批IND。动保药物方面已有21项自主在研项目，其中已有6项申请注册，均将在今明两年上市。公司研发平台布局全面，通过成立联邦生物科技（珠海横琴）专注生物研发，2022年研发投入5.94亿元人民币，同比增长27.6%。 ➢ 再次覆盖给予买入评级,目标价8.94港元 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富。核心产品将会继续保持快速增长，预计公司2023-2024年收入分别是人民币121.06亿元、135.57亿元，EPS分别为人民币0.93元、1.03元，给予公司2023年8.65倍PE，对应目标价为8.94港元，较现价有30.0%的上涨空间，给予“买入”评级。 人民币百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 营业额 8772.49 9703.44 11334.3 12105.87 13556.77 同比增长(%) 4.53% 10.61% 16.80% 6.81% 11.99% 净利润 700.92 989.6 1581.10 1691.2 1871.6 同比增长(%) 9.20% 41.19% 59.80% 7.0% 10.7% 净利润率(%) 8.0% 10.2% 13.95% 14.0% 13.8% 每股盈利(元) 0.40 0.54 0.87 0.93 1.03 PE@6.88HKD 15.62 11.49 7.13 6.66 6.02 数据来源：wind、联邦制药年报、国元证券经纪（香港）整理 2 更新报告 报告正文 2022年年度业绩简述： 公司2022年全年收入113.34亿元人民币，同比增长16.8%，毛利额49.69亿元人民币，同比增长18.0%，2020-2022年三年毛利率水平分别为43.4%、43.4%和43.8%，归母净利润为15.4亿元人民币，同比增长60.8%，EBITDA为26.41亿元，同比增长40.2%，公司盈利能力非常稳健。公司整体收入以国内市场为主，2022年在中国实现89.6亿元人民币，同比增长17.7%，欧洲/印度/中东/南美洲/其他亚洲地区/其他地区收入分别为6.31/5.56/0.48/2.98/5.88/2.50亿元，同比增长18.8%/-19.3%/73.4%/26.8%/22.4%/87.5%，海内外市场整体呈现国内业务高速增长、国际业务各区域均衡发展的良性态势。成本方面，由于受到疫情及供应链成本影响，叠加美元加息导致港币融资成本快速上升，公司在部分主要产品销售端增量提价的策略驱动下对成本实现了有效覆盖。 三代胰岛素业务亮点纷呈，动保业务快速崛起： 公司制剂产品整体收入同比上升13.0%至人民币45.6亿元，分部利润率17.5%，其中人胰岛素收入6.62亿元，销量实现增长8.8%，胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬及门冬胰岛素）收入5.14亿元，销量同比增长87.3%，2022年5月公司的人胰岛素和胰岛素类似物均纳入国家医保，周期两年。抗生素类产品（含动保）收入同比上升32.9%至30.63亿元，其中他唑仙和阿莫仙收入分别增长10.0%和14.7%。公司以内蒙古联邦动保药品公司为主体经营经济型和伴侣型动保产品，集“研产销”一体，2022年7月与牧原股份开展兽药领域合作。业绩年度期间，公司动保产品在1.市场规模庞大、2.猪肉市场回暖带动养殖业规模及禽类用药规模扩张、3.与牧原股份合作实现规模化集团化运营的背景下实现106.1%的迅猛增长至7.97亿元人民币。中间药业务受制于产能不稳定和上游能源及运输成本较高的影响，销售下降5.9%，毛利率为26%左右。原料药收入上升30.4%至人民币51.75亿元，毛利率17%左右。 公司2022年现金及等价物规模增长43.4%至47.4亿元人民币，为将来生物研发、化药研发、创新药物研发和临床研究等合作与拓展提供支持。受医保政策、产能稳定性及利率波动影响下仍能实现快速、均衡发展，同时加速糖尿病领域国产替代进程，实现中间体、原料药和制剂产品的垂直整合。API和中间体的价格仍存在上升空间，供应端成本在疫情后呈下降趋势，同时公司在美元加息后转向人民币贷款，将有效降低成本压力。公司集采平均降价40%，低于行业平均降幅，集团化运营为公司规模增长提供保障，预估上半年人胰岛素/甘精胰岛素/门冬胰岛素分别完成集采量的130%/220%/350%。 研发投入增加，重点布局糖尿病药品管线： 糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素进入III期临床，预计分别于2024年和2025年上市。德谷门冬双胰岛素和司美格鲁肽的糖尿病适应症进入临床试验阶段，司美格鲁肽的体重管理适应症已于2023年2月获临床注册申请受理，并于4月17日获批开展临床。治疗类风湿性关节炎的一类新药TUL01101片剂正在进行 3 更新报告 临床Ib期，特应性皮炎适应症已申报临床，同时TUL01101软膏（特应性皮炎）和TUL12101滴眼液（干眼症）均进入临床I期，分别于2022年10月和2023年3月获批IND。动保药物方面已有21项自主在研项目，其中已有6项申请注册，均将在今明两年上市。公司研发平台布局全面，通过成立联邦生物科技（珠海横琴）专注生物研发，2022年实现全年研发投入5.94亿元人民币，同比增长27.6%。 图1：2022年公司生物药研发管线布局与进展情况 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 再次覆盖给予买入评级,目标价6.75港元： 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富。胰岛素类产品将会继续保持快速增长，预计公司2023-2024年收入分别是人民币121.06亿元、135.57亿元，EPS分别为人民币0.93元、1.03元，给予公司2023年8.65倍PE，对应目标价为8.94港元，较现价有30.0%的上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示： 医保控费超预期； 新产品上市进度、研发进度低于预期； 新产品销售量低于预期。 4 更新报告 财务报表摘要： 损益表百万元, 财务年度截至12月31日百万元, 财务年度截至12月31日2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入6,826.67,510.68,392.68,772.59,703.411,334.312,105.913,556.8销售成本4,328.44,458.54,771.34,966.35,492.46,365.36,779.37,591.836.6%40.6%43.1%43.4%43.4%43.8%44.0%44.0%毛利2,498.23,052.13,621.33,806.24,211.04,969.05,326.65,965.022.1%22.0%21.6%23.5%22.5%24.0%22.1%21.3%其他收入142.9(2.2)121.3217.0175.2165.830.0(11.0)1.2%9.1%7.6%8.0%10.2%14.0%14.0%13.8%分销开支(1,067.9)(1,185.9)(1,477.1)(1,483.9)(1,633.5)(1,662.0)(1,867.9)(2,091.8)ROE1.5%11.2%9.6%8.1%10.6%14.9%10.5%10.5%行政费用(603.7)(646.7)(741.1)(742.0)(698.3)(703.0)(762.7)(854.1)ROA0.6%4.7%4.1%4.7%6.1%8.3%7.0%7.2%经营盈利716.6907.41,137.61,444.11,559.52,165.82,108.62,316.7财务开支(266.7)(246.9)(280.8)(181.3)(60.2)(81.6)(71.0)(61.8)8.8%8.6%8.8%8.5%7.2%6.2%6.3%6.3%应占联营公司利润-18.6%14.0%23.7%20.6%17.7%21.2%17.0%17.0%其他开支(252.9)(309.9)(386.8)(353.2)(495.0)(604.0)(617.4)(691.4)0.0%12.4%15.3%18.3%22.3%17.2%19.3%21.0%税前盈利68.9794.2841.8882.31,202.72,006.92,037.62,254.989.9108.0116.3110.4114.1119.589.656.0所得税12.8(111.0)(199.9)(181.4)(213.1)(425.7)(346.4)(383.3)(155.2)(186.8)(174.7)(167.4)(213.4)(204.0)(197.3)(181.5)少数股东应占利润0.00.00.0(2.1)1.50.00.00.0121.4143.7111.2110.6128.8158.270.663.0其他全面收入0.00.00.00.00.00.00.00.0净利润81.7683.2641.9700.9989.61,581.21,691.21,87