策略 | 2023年5月2日 本报告由 建银国际证券撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 环球市场脉搏 (2023年5月) 全球市场焦点：5月卖出，之后买入？ 随着安慰性反弹的成熟，标准普尔500指数在过去一个月基本在4,050-4,170区间波动，等待进一步催化剂突破这一区间。 在本月的《焦点》中，我们讨论了一句常见的格言:“ 5月卖出，之后买入”，即投资者在5月卖出，在10月回购，以及今年这句谚语对投资者是否有任何价值。 自1972年以来，“5月卖出”的策略框架显示，5月至10月的表现明显低于11月至4月，这将使投资者避免16次负回报，但这主要是由于第三季度的疲软。在最近的历史中，投资者最好“7月卖出”。然而，今年5月出现了越来越多的谨慎理由。 首先，第一共和银行的倒闭证实，银行业的动荡尚未结束。许多稳定第一共和银行的措施都不足以挽救这家银行，而银行系统压力背后的关键问题仍未得到解决。未来紧缩的信贷环境和监管将成为前进的阻力。 其次，债务上限僵局进入了一个关键时期，耶伦警告称，美国政府最早可能在6月1日就会耗尽资金。各方仍处于僵局，似乎远未达到谈判的起点，而历史经验表明，随着最后期限的临近，市场将出现一些波动。 积极的一面是，更多的全球央行正在结束加息周期，市场认为美联储5月的加息很有可能是最后一次加息，从历史上看，这一直是市场的有利窗口。然而，持续高企的通胀将意味着，转向降息仍然很困难。 以目前的估值来看，金融体系风险不断上升，债务上限之争引发争议，再加上经济衰退可能即将到来，以及伴随的盈利预期下调，在这个关键时刻，风险回报越来越多地显示出，人们将加息结束的可能性押注为“5月卖出”，或者至少是对冲今年的下行风险。 资产表现 市场情绪 大宗商品 大宗商品的表现继续分化，黄金和白银等贵金属的表现由於避险需求继续优异，而农产品仍然疲软。在需求增强和减产的推动下，油价在4月反弹。 政府债券 10年期政府债券收益率因国而异，除瑞士外，大多数发达市场国家的收益率均有所上升。新兴市场，包括中国、大多数东盟和拉美国家的债券收益率下降。 股票 在美国市场，在4月份的标准普尔500指数板块中，信息技术和通信板块仍然表现优异，年初至今，这两个板块的涨幅都超过了20%，得益于市场反弹和强劲的第一季度业绩。 从全球角度来看，富时指数和日经指数在4月份有所回升，但仍相对便宜。新兴市场的估值仍普遍低于历史平均水平。 至于标准普尔指数的风险溢价指标，市盈率与10年期国债收益率之差升至25年平均水平。相对于三个月期国债收益率收窄至接近0，跌破2008年低点，接近2001年低点。 外汇 美元指数继续从第一季度的峰值回落，因为市场预期美联储政策将转向，使美元没有走强的支撑。瑞士法郎、英镑和欧元兑美元的涨幅最大。 4月市场信心在安慰性反弹和典型季节性因素影响下全面改善。 “愚蠢”钱的信心再次接近过度自信，而聪明钱的信心在当前的反弹中有所下降。AAII的调查还显示，散户投资者信心有所改善。 认沽/认购比率显示，一些投资者仍持谨慎态度。 由于市场在银行业动荡之后变得更加自满，当月波动性有所下降。 全球观察 过去一个月，金融指标喜忧参半，央行资产负债表收缩，成交量下降，但金融状况略有改善。 我们的央行监测显示，在本轮加息周期中，首次有更多的央行持中性立场，而不是鹰派立场。 过去一个月，经济指标大多走弱。当下指标大多出现下滑，我们的美国观察名单中有更多指标转为负面。 短期通胀预期反弹，而长期通胀预期继续温和。 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 姜越 (852) 3911 8243 verajiang@ccbintl.com 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 策略 | 2023年5月2日 建银国际证券 2 全球市场焦点：5月卖出，之后买入？ 在4月份的大部分时间里，市场受益于美国银行业动荡后的舒缓性反弹、相对强劲的财报季，以及当月典型的强劲季节性。临近月底，不确定性开始再次上升，第一共和银行的最新数据显示，2023年第一季度存款流出1,000亿美元（约占总存款的57%），再次引发了对银行业动荡的新担忧。 总体而言，过去一个月标准普尔500指数基本在4,050-4,170点区间波动，等待进一步的催化剂突破这一区间。 在本月的《焦点》中，我们讨论了一句常见的格言：“5月卖出，之后买入”，即投资者在5月卖出，在10月回购，以及它今年对投资者是否有任何价值。 从历史上看，这种投资策略是针对5月至10月之间的季节性疲软，这6个月期间的表现通常明显不佳。这一说法起源于18世纪的英国，当时一部分富裕的伦敦投资者会在搬到避暑别墅之前卖掉他们的股票，导致抛售和市场活动下降。 这一框架在现代时代和美国市场得到了更新，今天似乎仍然适用：  自1972年以来，标准普尔500指数在11月至4月的表现明显优于5月至10月，平均回报率分别为6.59%和1.84%。  与11月至4月相比，5月至10月的高点和低点也更低。  在过去51年（1972年至2022年）中，“5月卖出”策略帮助避免了16次负回报和4次大幅回调(<-15%)。  然而，这一策略也会错过35个正回报案例，以及2个主要反弹（涨幅15%）。 图 1：根据5至10月表现不佳情况“在5月卖出，然后离场“ 图 2：“五月卖出”策略有多少次见效？ S&P 500 Returns since 1972 May-Oct Nov-Apr Average 1.84 6.59 SD 9.44 10.06 High 19.93 27.87 Low (30.08) (16.60) S&P 500 Since 1972 May-Oct Nov-Apr # of Negative Returns 16 13 # of Major Pullbacks (<-15%) 4 1 # of Positive Returns 35 38 # of Major Rallies (>15%) 2 9 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 从季度和月度频率来看，我们可以看到，这种现象在很大程度上是由于第三季度的疲软，更具体地说，是在8月和9月，这是标准普尔500指数一年中仅有的两个平均回报率为负的月份。 图 3：按季度计算，第三季度的疲软明显是个异常值 图 4：对标准普尔500指数平均回报率月度分析显示，8至9月是表现最差的月份 Quarterly S&P 500 Returns since 1972 1Q 2Q 3Q Average 2.19 2.60 -0.05 SD 8.23 7.16 8.38 High 21.59 19.95 14.98 Low (20.00) (16.45) (26.12) Monthly S&P 500 Returns since 1972 Jan Feb Mar Apr May Jun Average 1.15 0.00 0.99 1.55 0.65 0.33 SD 4.95 3.96 4.02 3.97 3.49 3.39 High 13.18 7.15 9.67 12.68 9.20 6.89 Low (8.57) (10.99) (12.51) (8.80) (8.20) (8.60) Jul Aug Sep Oct Nov Dec Average 0.89 (0.02) (0.97) 1.14 1.55 1.18 SD 4.09 4.86 4.54 6.32 4.54 3.41 High 9.11 11.60 8.76 16.30 10.75 11.16 Low (7.90) (14.58) (11.93) (21.76) (11.39) (9.18) 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 策略 | 2023年5月2日 建银国际证券 3 因此，从历史上看，投资者更适合“7月卖出”而不是5月，因为第二季度的季节性通常对标准普尔500指数有利。 图 5：自1972年以来“7月卖出”都表现更好 图6：事实证明，8月至9月这段时间更有可能出现负回报，而且从未出现过大幅上涨 S&P 500 Returns since 1972 Aug-Sep Oct-Jul Average (1.00) 8.70 SD 6.52 12.99 High 12.45 35.31 Low (19.88) (26.76) S&P 500 Since 1972 Aug-Sep Oct-Jul # of Negative Returns 23 10 # of Major Pullbacks (<-15%) 1 3 # of Positive Returns 28 41 # of Major Rallies (>15%) 0 15 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 虽然这样说，今年仍有理由相信在“5月卖出”。在3月下旬至4月的安慰性反弹失去动力后，市场近期面临几个关键的不确定性。 首先，银行体系的脆弱性尚未得到解决：正如我们在上个月的《焦点》和《第二季度展望》中概述的那样，银行业动荡背后的核心问题仍然存在，小型银行继续面临信任危机，正如第一共和银行的倒闭突显了这一点。  4月25日，第一共和银行宣布，虽然采取了包括美联储的BTFP和大型银行象征性存款在内的积极措施来支撑该体系，但该银行第一季度存款流出1,000亿美元。这导致其股票遭到大规模抛售，并可能进一步刺激存款外流。  今年3月，大银行向第一共和银行存入300亿美元的计划被大肆宣传，目的是提振信心，但最终没有效果，因为投资者没有什么动力把存款留在风险更高的小银行，这些小银行既没有最具竞争力的利率，也没有最安全的保障。  第一共和银行宣布了出售资产负债表资产、裁员和削减开支的计划以加强其地位，但市场和储户对此反应冷淡。  4月26日，第一共和银行要求大型银行溢价购买其债券，以避免银行倒闭，并通过联邦存款保险公司招致更大的损失。  5月1日，监管机构接管了第一共和银行，并将其资产出售给摩根大通。 美联储将硅谷银行的倒闭描述为一个“异常值”和“管理不善的教科书案例”，但在第一共和银行倒闭以及其他地区性银行持续承受压力之后，很明显，美国银行体系面临的问题并非针对某家公司；收益率曲线倒挂和市场利率高企将继续影响投资回报、存款外流和融资成本。货币市场基金的资产已飙升至历史高点，突显出人们正从存款账户转移出去。 策略 | 2023年5月2日 建银国际证券 4 图7：虽然看到快速的资金外流 ... 图 8：...但货币市场基金飙升至历史最高 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 美联储的银行定期融资计划（BTFP）在遏制短期流动性危机方面是有效的，但第一共和银行的案例表明，这一政策并非没有成本；按照目前的市场利率，从BTFP借款成本极高，而且无法解决背景问题。 总体而言，银行未来可能面临更严格的监管环境。美联储对硅谷银行倒闭的调查将其归咎于公司管理不善和监管措施不足。美联储对硅谷银行的审查表明，它将加强对快速增长的银行的监管，审查对流动性风险的监管和监管，评估如何改善资本要求，并监督对银行管理层的激励。 我们预计未来几个月的影响将继续显现。银行还没有走出困境，未来几个月我们很有可能看到信贷环境收紧，更多企业应对信贷风险。 其次， 关于美国债务上限的辩论预计将在未来一个月升温。这与我们之前在《第二季度环球策略展望》中的评论一致，我们此前提出，债务上限之争可能在第二季度加剧，增加市场的不确定性。 事实上，美国的信用违约互换（CDs）已升至170个基点左右，超过了2011年80个基点的峰值，当时一家主要评级机构有史以来首次下调了美国的信用评级，反映出