FY2023业绩承压，轻装上阵全年展望乐观

FY2023业绩承压，FY2024轻装上阵展望乐观，维持“买入”评级 FY2023收入270.73亿元（-15.1%），归母净利润18.4亿元（-24.9），基本符合预期。FY2024开局流水达成双位数增长且折扣同比改善、存货结构回归健康，收入端受国际品牌改善及或新增品牌驱动&轻装上阵折扣改善且经营杠杆带动盈利提升，对全年业绩展望乐观，我们上调FY2024-2025并新增FY2026盈利预测，预测净利润分别为25/30.3/35亿元(FY2024-2025年原为24.6/30.1亿元)，对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为13.7/11.3/9.8倍，维持“买入”评级。 疫情影响压制FY2023Q1及Q3线下客流，主力品牌及批发受影响较深 分季度看，FY2023Q1-Q4零售及批发总销售金额分别录得20-30%低段/低单/10-20%高段/10-20%低段下跌，Q1及Q3线下客流受疫情影响严重。分品牌看，FY2023主力品牌收入233亿元（-15%），占比86%基本稳定，其他品牌收入35亿元（-12%）；分模式看，直营收入227亿元（-14%），批发收入42亿元（-20%）。 渠道：线下精准调结构同时继续贯彻大店策略，全域运营能力进一步加强 截至2023/2/28门店数量6565家（-14%），新开429家/毛关1559家。FY2023毛销售面积同比-6.8%/环比-1.8%，面积缩减主要系加大低产和亏损店铺的关闭力度，新开店具有显著效率优势，月均店效/坪效分别为新关店的3/1.7倍，新关店对直营收入仅有低单位数影响而减亏效用显著。大店战略稳步推进：①单店销售面积维持稳定增长同比+9.2%，有效强化单店的全域运营及辐射力；②>300平的门店占比同比+3.2pct/环比+1.2pct至16%。全域运营能力加强：FY2023零售线上销售占比20-30%低段（同期为10-20%中高段），线上私域业务增长最为显著。 FY2023 H2 调整库存结构致毛利率承压，控费下经营利润率良好，现金充裕盈利能力：FY2023毛利率41.7%（-1.7pct），H1/ H2 分别+1.2/-4.4pct， H2 在行业促销环境下加大新老货品结构调整节奏使得毛利率承压，目前库销比环比持续改善、6月内新货占比环比FY2023Q3+10pct至80%，折扣同比提升。SG&A为33.8%（+0.1pct），闭店致预估租金占比-0.7pct至13.2%、员工费用率10.7%（-0.2pct），平均人效-4%但显著低于收入降幅，体现经营效率提升。经营利润率为9% （-1.8pct），归母净利率为6.8%（-0.9pct）。营运能力优异，实现健康现金回流：存货62.47亿元（-6.6%），环比-2.4%，存货周转天数149.5天（+19天），环比-18天，应收/应付款-4.7%/+6.9%，应收/应付周转天数-4.2/+8.3至14.6/22.2天，经营性现金流净额为43.5亿元。持续高派息：全财年总派息率111%。 风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。 财务摘要和估值指标 1、FY2023业绩承压，轻装上阵全年展望乐观 FY2023公司实现收入270.73亿元（-15.1%），归母净利润18.4亿元（-24.9%）。 FY2023H1、FY2023 H2 收入分别为132.2亿元（-15.1%）、138.6亿元（-15.0%），下半财年收入端受疫情影响延续，归母净利润分别为11.5亿元、6.9亿元，分别同比-20%、-32%，主要下半财年调整库存结构导致毛利率承压。 图1：FY2023公司实现收入270.73亿元（-15.1%） 图2：FY2023公司实现归母净利润18.4亿元（-24.9%） 1.1、疫情影响压制FY2023 Q1及Q3线下客流，主力品牌及批发受影响较深 流水端分季度看，FY2023Q1-Q4零售及批发总销售金额分别录得20-30%低段/低单/10-20%高段/10-20%低段下跌，Q1及Q3线下客流受疫情影响严重。 公司FY2023销售货品收入为268.44亿元（-15%），联营收入为1.75亿元（-25.9%），电竞收入为0.54亿元（-18.2%），其中： 货品销售收入分品牌看：主力品牌仍旧是主要的收入来源，FY2023主力品牌收入233.2亿元（-15.4%），占比86.2%，基本维持稳定。FY2023其他品牌收入35.2亿元（-12.1%），占比13.8%。 货品销售收入按业务拆分：FY2023零售收入226.9亿元（-13.9%），直营占比+0.3pct至83.8%。FY2023批发收入41.6亿元（-20.4%）。 表1：FY2023销货品收入为268.44亿元（-15%），主力品牌收入233.2亿元（-15.4%）、零售收入226.9亿元（-13.9%） 1.2、分渠道看：线下结构调整夯实渠道力、全域一体化优势回补客流 1.2.1、线下：精准调控渠道结构，新开店具有显著效率优势、大店占比提升 门店数量：截至2023/2/28门店数量6565家（-14%），新开429家/毛关1559家。 新开店具有显著效率优势，月均店效/坪效分别为新关店的3/1.7倍，新关店对直营收入仅有低单位数影响而减亏效用显著。 门店面积：FY2023毛销售面积同比-6.8%/环比-1.8%，面积缩减主要系加大低产和亏损店铺的关闭力度。大店战略稳步推进：①单店销售面积维持稳定增长同比+9.2%，有效强化单店的全域运营及辐射力；②>300平的门店占比同比+3.2pct/环比+1.2pct至16%。 图3：FY2023H1加速闭店，FY2023 H2 闭店节奏放缓 图4：截至FY2023，公司>300平的门店数量为1056家，占比同比提升3pct至16% 1.2.2、线上：社群好友和会员数目不断攀升，会员消费及全域一体化优势驱动 社群好友和会员数目不断攀升。截至2023年2月28日，公司全国范围内运营超5,000家店铺企业微信号并拥有4万多个微信群，同比显著提升，累计用户数达到67.9百万人，同比提升18.1%。 会员消费仍为门店销售主力贡献，尤其高价值核心会员贡献较多。FY2023会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例为94.0%，持续保持着较高比例且稳健的销售贡献，老会员贡献占比>70%，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成，客单价显著高于会员整体。 为了缓和线下客流受损情况，公司灵活利用全域一体化优势。线上（批发和零售）在总销售金额中的占比大概在20~30%低段，同比10-20%高段显著提升，线上私域销售金额对零售销售金额贡献的占比同比翻倍。 2、逆境下净利率微跌，营运表现良好且现金充裕 2.1、盈利能力：FY2023 H2 调整库存结构压制毛利率，净利率微跌 （1）毛利率：FY2023毛利率41.7%（-1.7pct），H1/ H2 分别+1.2/-4.4pct， H2 在行业促销环境下加大新老货品结构调整节奏使得毛利率承压，目前库销比环比持续改善、6月内新货占比环比FY2023Q3+10pct至80%，折扣同比提升。 图5：FY2023毛利率为41.7%，FY2023 H2 调整库存结构压制毛利率 （2）费用端：FY2023公司SG&A为33.8%（+0.1pct），预估闭店致租金占比-0.7pct至13.2%、员工费用率10.7%（-0.2pct），平均人效-4%但显著低于收入降幅，体现经营效率提升。 图6：FY2023闭店致预估租金占比-0.7pct至13.2%、员工费用率10.7%（-0.2pct） （4）经营利润率及净利率：FY2023公司经营利润率为9%（-1.8pct），归母净利率为6.8%（-0.9pct），净利率同比微跌。 2.2、营运能力：存货周转仍有改善空间，现金回流健康奠定优质资金基础 （1）存货：截至2023年2月28日，公司存货为62.5亿元（-6.6%），存货周转天数为149.5天，同比提升19.1天，环比缩短18天。 （2）应收/应付账款：截至2023年2月28日，应收/应付款分别为10.55亿元、9.97亿元，分别-4.7%/+6.9%，应收/应付周转天数-4.2/+8.3至14.6/22.2天。 （3）经营性现金流：FY2023经营性现金流净额为43.5亿元，现金及银行总款结余同比+34.5%至23.57亿元，在良好的现金流情况下维持高派息率，全财年总派息率111%，历史四个财年派息率105%。 图7：截至FY2023，公司存货为62.5亿元（-6.6%） 图8：截至FY2023，应收/应付款分别为10.55亿元（-4.7%）、9.97亿元（+6.9%） 图9：FY2023营运能力维持良好，应收周转下降、应付周转提升 3、盈利预测与投资建议 FY2023收入270.73亿元（-15.1%），归母净利润18.4亿元（-24.9），基本符合预期。FY2024开局流水达成双位数增长且折扣同比改善、存货结构回归健康，收入端受国际品牌改善及或新增品牌驱动&轻装上阵折扣改善且经营杠杆带动盈利提升，对全年业绩展望乐观，我们上调FY2024-2025并新增FY2026盈利预测，预测净利润分别为25/30.3/35亿元(FY2024-2025年原为24.6/30.1亿元)，对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为13.7/11.3/9.8倍，维持“买入”评级。 4、风险提示 消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。