研发实力强势驱动，国产益生菌扬帆起航

益生菌行业厚雪长坡，国产替代逻辑清晰:我国益生菌行业快速发展，下游消费涵盖多种领域，2013年-2020年我国益生菌市场规模CAGR为19.59%。益生菌上游原料行业寡头垄断，海外品牌掌握多数专利菌种。由于地区、饮食习惯的差异，适合国人肠道微生物结构的益生菌在国内受到欢迎，国内益生菌公司持续加码研发，核心菌株展现国产替代趋势。 公司强研发能力构筑技术壁垒，复配业务为基抢占益生菌赛道:公司主营复配添加剂业务，基本盘长期稳定。2017年起积极布局切入益生菌领域，业务快速扩张，有望成为第二增长线。公司研发团队由知名专家牵头打造，技术积累雄厚，拥有亚洲最大乳酸菌菌种资源库。下游客户资源丰富，涵盖乳制品、医药等领域，包括蒙牛、圣牧高科、葵花药业、云南白药等。需求高企下公司产能饱和，2022年公司拟发布定增并投入6.2亿元扩充产能，业绩有望摆脱产能桎梏获得释放。 投资建议：益生菌行业快速发展，国产替代趋势凸显，公司作为国产益生菌企业有望受益。我们预计公司2023年-2025年实现归母净利润1.50/2.26/2.98亿元，2023年5月24日收盘价对应PE为31x/21x/16x。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费修复不及预期风险；客户集中风险；下游市场波动风险 1复配添加剂为基，国内益生菌上市公司 1.1深耕复配添加剂领域，益生菌业务高速发展 2020年登陆A股创业板，产品屡获下游企业认可。北京科拓恒通生物技术股份有限公司成立于2003年，是一家专注于提供食用益生菌、动植物微生态制剂以及复配食品添加剂整套解决方案的国家高新技术企业。公司产品广泛应用于食品工业、健康医疗、畜牧养殖和农业种植等领域。公司通过调整内部结构，重组专利技术研发形成了两个基础，三大系列”的业务发展格局。2020年在A股创业板上市。 图1.立足复配添加剂，益生菌业务蓬勃发展 成长伊始，立足食品添加剂。2003年，我国食品行业快速发展，因看好食品行业的前景，公司创始人王占永、梁久亮、贾士杰等人共同出资设立了科拓有限，决定以食品添加剂相关业务为切入点，从事食品添加剂贸易业务，公司积极拓展乳制品企业等食品企业下游客户。 锐意探索，资产重组加码益生菌。2014年起，公司先后对多家公司及益生菌相关的商标、专利与非专利技术进行收购，并于2016年以有限公司经审计的净资产折股，采取整体变更的方式设立股份有限公司。奠定了从事食用益生菌原料、产品和动植物微生态制剂生产、经营的基础。 5大全资子公司各司其职，有效分配业务。1）大地海腾：主营复配食品添加剂的生产和销售；2）内蒙和美科盛：主营动植物微生态制剂；3）金华银河：主营食用益生菌制品；4）内蒙科拓生物：公司未来的研发中心以及食品配料、食用益生菌制品生产基地；5）内蒙古科拓微生态：公司未来的动植物微生态制剂生产基地。 2022年12月新设全资子公司乳酸菌研发公司，作为募投项目“食品板块研发生产基地项目”中“研发中心建设”的实施主体。 表1.公司5大全资子公司 高速发展，益生菌赛道优势厚植。在第一代核心菌种“干酪张（LC-Zhang）”的基础上，公司陆续分离鉴定和保藏乳酸菌和双歧杆菌10000余株，致力于打造世界级菌种库，已产业化菌种68株。随着明星菌株干酪乳杆菌Zhang和乳双歧杆菌V9顺利发展，公司食用益生菌业务蓬勃发展。 1.2益生菌业务放量，盈利能力逐步提升 营收、归母净利润保持稳健增长。2017年-2022年，公司营业收入、归母净利润分别复合增长5.40%、9.02%。2022年，由于国内疫情影响，对公司北京、金华、呼和浩特的生产基地在物流发货以及客户拓展等方面产生一定影响，营业收入、归母净利润分别同比增长1.25%、0.32%。 图2.2017年-2023Q1营业收入较为稳健 图3.2017年-2023Q1归母净利润逐年增长 复调业务为基，益生菌业务快速放量，占比显著提升。2017年起，公司积极布局、积累益生菌核心技术，并大力加强市场推广、开拓客户，食用益生菌制品业务实现较快成长，2022年实现营收1.40亿元，同比增长87.09%，占比提升至38%。 复配食品添加剂为公司主营业务，2022年实现营收1.73亿元，占比由2017年的90%下降至47%。动植物微生态制剂业务2022年实现营收0.42亿元，占比稳定在10%左右。 图4.22年公司益生菌业务营收同比+87.09% 图5.22年公司益生菌业务营收占比提升至38% 营收结构改善推动公司盈利能力持续优化。由于益生菌相关产品的经济附加值很大程度上体现在对不同菌株的选择、配比和生产效率，因此具有较高毛利率。公司益生菌业务毛利率除2020年外基本维持65%上下，2022年为63.33%；复配调味剂业务毛利率较为稳健，保持在40%-50%，2022年为41.83%。在益生菌业务营收占比的持续提升下，公司整体毛利率、净利率呈现上升趋势，2023年一季度毛利率、净利率分别为52.53%、27.79%，较2017年提升5.59pcts、2.71pcts。 图6.22年益生菌/复调业务毛利率分别为63.33%/41.83%图7.公司毛利率、净利率呈现上升趋势 期间费用率整体较为稳健，呈小幅提升趋势。2017年-2020年，公司期间费用率保持在15%-17%之间，较为稳定。2021年上升至23.08%，主要系研发投入增加、拓展营销渠道，管理费用率/销售费用率同比上升6.14pcts/1.53pcts所致。2023年一季度 ，公司整体费用率为22.11%， 其中管理费用率/销售费用率分别为17.87%/10.71%。 图8.公司期间费用率整体较为稳健 1.3股权结构科学高效 管理层股权集中，核心团队兼具技术和管理能力。第一大股东兼公司董事长孙天松女士为博士学历，现为内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，长期从事食品行业的科学研究工作。2010年通过受让75%公司股权成为公司现实际控制人，持股比例长年稳定在26.33%，持股比例集中稳定。现任公司副总经理、董事会秘书张凌宇先生通过科融达公司间接持股10.23%，是公司的第二大股东。管理层团队股权集中又兼具技术与管理能力，稳定的团队结构叠加丰富的行业资源有助于助力公司长远发展。 图9.公司股权结构（截至23年3月） 1.4“两个基础，三大业务”科学布局，业务架构清晰多元 公司业务布局围绕“两个基础，三大业务”。两个基础：指在食品配方/复配食品添加剂配方及乳酸菌/益生菌两个领域，具有扎实的产品及技术工艺基础。三大系列：指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。 图10.公司主营业务架构，“两个基础，三大系列” “两个基础”： 1）食品配方、复配食品添加剂配方：公司复配食品添加剂产品包括复配增稠剂和复配增稠乳化剂，自主创新研发了悬浮稳定、沉淀率分析、流变学分析等核心技术，产品主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品。 2）乳酸菌/益生菌：公司益生菌业务分为食用益生菌及动植物益生菌，均源自公司自有核心知识产权，包括干酪乳杆菌LC-Zhang、乳双歧杆菌V9、植物乳杆菌P-8等乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术。 “三大系列”： 1）复配食品添加剂：作为公司长期主要业务，目前主要应用于发酵乳制品，还可拓展至烘焙食品、含乳饮料、植物蛋白饮料领域。 2）食用益生菌制品：目前主要应用于在乳制品中添加益生菌，可拓展至制作固体饮料、压片糖果或添加至其他食品、饮料。 3）动植物微生态制剂：微生态制剂主要作用是改善家畜的肠道菌群，提高饲料转化率，主要用于牛、羊、猪、宠物等饲料中；应用于畜牧养殖业的微生态饲料添加剂和青贮饲料微生态制剂；而青贮微生态制剂主要作用是减少青贮在贮藏过程中营养物质的流失，提高青贮品质；植物微生态制剂则应用于农作物种植，能够改良土壤，预防土壤板结，提高肥料转化率。 自有品牌多元，业务布局广泛。公司在食用益生菌方面根据菌株的不同功效和不同人群的特点与需求推出“益适优”品牌下的两大系列9款产品和“益生和美”品牌下的4款产品，通过改善肠道微生态环境来维持人体健康肠道，改善肠道菌群失衡，调理肠道菌平衡，提高人体生态健康，其中益适优还作为国家体育总局训练局国家队运动员备战保障产品，通过了国家反兴奋剂研究中心248项违禁物质检测，得到国家认证，通过多项临床试验。在动植物微生物制剂方面，公司还针对不同种类的动植物及其不同病症推出多个品牌及产品，将自身业务布局不断扩大。 图11.公司产品矩阵丰富 2益生菌行业厚雪长坡，国产替代逻辑清晰 2.1益生菌应用领域丰富，市场景气提升 益生菌是摄取足够数量时对宿主健康有益的活性微生物。人体肠道系统内的菌群有有益菌、有害菌、中性菌三大类，人体肠道功能是否正常运转取决于三类菌群的平衡情况。其中对人体有益的被称作益生菌。益生菌具有调整肠道微生态平衡、提高消化酶活性、促进器官生理机能成熟、增强机体免疫功能四大维持人体健康的功能特性。部分益生菌的益生功能情况如下: 表2.益生菌产品及功能特性 益生菌行业历史悠久，产品应用领域丰富。益生菌产业化自1935年乳酸菌饮料“养乐多”问世起步，在随后的数十年间又不断繁荣丰富，发展至今，益生菌的应用已经涵盖食品、药品、畜牧业和种植业等多个领域。益生菌产业上游原材料主要可分为益生菌干粉、发酵活菌种以及发酵原液三种形式；下游市场竞争相对充分，产品主要可分为益生菌食品、益生菌膳食补充剂和益生菌原料三大类。我国益生菌在食品领域的应用主要为将益生菌添加于婴幼儿奶粉、酸奶、饮料中，即食型益生菌粉、菌片和固体饮料等益生菌终端消费品的市场也在不断成长。 表3.卫计委规定可用于食品的菌种名单 图12.益生菌行业产业链 益生菌行业规模持续扩大，市场空间充足。根据华经产业研究院数据，2018年全球益生菌消费市场规模已达494亿美元，预计2022年全球益生菌消费市场规模将达到645亿美元，2023年将达到692亿美元。据中国食品科学技术协会数据，在全球益生菌市场分布结构中，亚太地区益生菌市场规模占比最高，高达44.4%； 其次欧洲地区占比23.5%；排名第三位的北美地区占比达17.8%。随着健康中国战略的实施和人们对健康保健产品投入的增加，我国消费者对于包括益生菌产品在内的功能性食品的认可程度也在不断提高。2013-2020年我国益生菌市场规模保持持续增长，根据Statista数据，中国益生菌市场规模从2013年的243亿元持续增长至2020年的850亿元，年复合增速为19.59%，益生菌行业前景广阔。 图13.全球益生菌消费市场规模持续扩大 图14.2021年全球益生菌市场地区结构 图15.2013-2020年我国益生菌市场规模CAGR为19.59% 2.2益生菌原料行业寡头垄断，国际差距有望追赶 益生菌原料行业寡头垄断，国际品牌优势显著。益生菌产业链上游主要分为国际益生菌专利申请、益生菌原料销售与益生菌产品技术解决方案提供三类。我国益生菌产业起步落后，且益生菌原料市场的竞争本质是专利菌株的竞争，这使得拥有多项专利菌株的国际企业，例如杜邦和科汉森等国际品牌在全球占据优势地位，并占据我国超85%的益生菌原料市场。近年来全球益生菌专利数量持续上升，且主要由欧美、日本等起步早的发达国家垄断，我国的益生菌专利数量及技术相对落后，对上游原材料供给依赖程度高。 表4.国际领先的益生菌菌粉生产公司 图16.国内益生菌原料竞争格局（2021） 图17.1985-2004年益生菌专利号基本被海外垄断（件） 适合国人肠道的专利菌株逐步增多，核心菌株有望实现国产替代。人体的肠道微生物结构因民族、地区和饮食习惯等因素的差异而存在显著不同，所以中国人的肠道微生物结构与西方人不同。因此，进口的益生菌菌种不一定适合中国人的肠道环境。凭借研发菌种更加适宜国人肠道菌群的特点，国内各益生菌原料公司加强对菌种的研发和布局，拥有的专利菌株也日渐增多，例如科拓生