首次覆盖报告：景气复苏，重新启航

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2023-2025年EPS分别为1.02/1.24/1.50元，同比+40%/22%/21%，参考可比公司给予2023年30.05X PE，对应每股合理价值30.65元。 健康化趋势引领含乳饮料行业扩容，李子园细分龙头地位持续巩固。 含乳饮料较普通软饮料健康化属性更突出，因此受益于消费升级背景下消费者对于饮品健康属性追求程度的日益加深，预计到2026年行业规模将达到1612.3亿元，未来5年CAGR为5.4%；在中性含乳子赛道中李子园凭借先发优势当前以10.5%市占率处于龙一地位，未来随着公司产品/渠道同步发力，我们看好公司市场份额进一步提升； 渠道/产品双轮驱动助力公司取得长期超额收益。一方面随着产能瓶颈逐步被解决，公司逐步渗透至华中华南等外埠市场，在渠道端高举高打配合高性价比产品矩阵的带动下，我们看好公司逐步实现全国化布局；另一方面，公司把握住健康化升级趋势，持续推出280果蔬及0蔗糖系列新品，将助力提升公司产品在目标客户群体中的渗透率； 成本下降+提价剪刀差扩大将驱动2023年盈利能力改善。一方面在奶牛存栏量及单产同步提升带动下，乳制品供需格局显著改善，带动奶粉及生牛乳价格持续下探，另一方面公司2022年7月对主要产品提价7%~9%，且提价传导情况良好，预计2023年公司吨价提升约4%；在剪刀差扩大作用下，我们看好2023年公司盈利端弹性的释放； 风险提示：经济增长放缓导致动销承压；区域扩张效果不及预期 1048671 李子园(605337) 1.盈利预测与估值 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。渠道/产品双轮驱动助力公司取得长期超额收益；短期看成本下降+提价剪刀差扩大将驱动2023年盈利能力改善。预计2023-2025年EPS分别为1.02/1.24/1.50元，同比+40%/22%/21%，参考可比公司给予2023年30.05XPE，对应每股合理价值30.65元。 核心假设： 1、收入端：a.含乳饮料方面，销量方面，在全国化铺货带动下，预计2023-2025年销量分别同比+17/17/19%，吨价方面，考虑公司2022年7月对主要产品提价7%~9%，且提价传导情况良好，预计2023年公司吨价提升约4%，2024-2025年在产品结构升级带动下预计吨价分别同比+2/1%，总体而言，预计2023-2025年含乳饮料收入分别同比+21.7%/19.3%/20.2%；b.乳味风味饮料方面，基于280果蔬系列等新品的持续推出，我们预计2023-2025年收入分别同比+30%/30%/30%。 综上所述，预计李子园2023-2025年营业收入分别为17.1/20.4/24.4亿元，同比+22%/19%/20%。 2、毛利率：展望2023年，考虑到奶粉及生牛乳、包材及PET瓶等原材料价格持续下探，我们预计2023年含乳饮料吨成本同比-1pct，再结合吨价同比+4pct，我们判断2023年整体毛利率将提升至35.86%； 展望2024-2025年，考虑原材料价格企稳及产能利用率提升等因素，预计2024-2025年毛利率将分别提升至36.48%/36.80%。 总体而言，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.09/3.75/4.54亿元，同比+40%/22%/21%；2023-2025年EPS分别为1.02/1.24/1.50元。 表1：分业务盈利预测 PS估值：综合多方面考虑，我们选取东鹏饮料、百润股份、养元饮品、香飘飘、伊利股份、农夫山泉及均瑶健康作为可比公司，可比公司2023年平均PS为5.48X，参考可比公司平均估值，给予李子园2023年5.54X PS，对应每股合理估值30.96元。 PE估值：可比公司2023年平均PE为30.05X，参考可比公司平均估值，给予李子园2023年30.05XPE，对应每股合理价值30.65元。 综上所述，按照审慎原则取较低值，给予公司目标价30.65元。 表2:可比公司估值表（截止2023年5月19日） 2.立足华东深耕含乳饮料，雄心勃勃布局全国 2.1.深耕含乳饮料赛道，持续推陈出新 李子园深耕含乳饮料市场近30年，甜牛奶先行铸就行业龙头。公司成立于1994年，致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料及其他饮料的研发、生产与销售，是我国中性含乳饮料赛道的绝对龙头。公司自成立以来经历了4个发展阶段：（1）初创阶段（1994年-1997年）：1994年浙江李子园食品股份有限公司成立；（2）发展阶段（1998年-2007年）：1998年李子园工业园兴建后开启发展新篇章，先后邀请多位明星担任形象代言人，形成全国营销体系，通过ISO9001、2000质量体系认证、ISO14001环境管理体系认证、QS认证，获评浙江省著名商标等，知名度大幅提升；（3）扩张阶段（2008年-2020年）：2008年合并金东李子园后新建多条产线，自有产能大幅提升，先后推出多个新系列产品扩充产品矩阵； （4）提升阶段（2021年至今）：2021年李子园成功在上交所主板上市，助力品牌进一步发展。 图1：李子园深耕含乳饮料市场近30年 甜牛奶引领，产品矩阵不断完善。公司主要产品包括配置型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，配置型含乳饮料中甜牛奶乳饮料系列为公司畅销20余年的经典产品，奠定了公司在甜牛奶市场的优势地位。在保证甜牛奶系列经典口味传承的同时，公司顺应健康化新消费趋势更新完善产品矩阵，推出“零脂肪”乳酸菌饮品、核桃花生牛奶复合蛋白饮料等新品，巩固公司在含乳饮料等蛋白饮料领域的领先优势。 表3：甜牛奶引领，产品矩阵丰富 2.2.大单品特征日益显著，全国化布局逐步清晰 产品结构：大单品特征日益显著。2018-2022年，公司主营收入从7.86亿元提升至13.98亿元，复合增速为15.5%，其中甜牛奶乳饮料系列领衔的含乳饮料品类稳定占比95%以上，在公司产品结构中举足轻重，大单品特征凸显。相比之下，乳味风味饮料、复合蛋白饮料等品类则明显为辅。我们认为23年随着疫情影响明显减弱，叠加顺应健康化消费趋势的新品上市带来产品结构优化，营收增速及含乳饮料占比均有望进一步提升。 区域结构：外围市场持续放量。作为浙江省企业，公司起家于华东市场，逐步开发河南、江西、云南等华中、西南地区市场，随着外延扩张力度加大，外围市场占比持续提升，2018-2022年，华中、西南市场占比持续提至35%以上，华东地区占比则从64.89%持续降至52.13%。我们预计随着公司新兴市场的增长与外扩，未来华东市场占比将继续下降，华中、西南、华南等市场占比则将进一步提升。 渠道结构：经销模式主导，且近三年占比持续提升。由于终端消费者数量较大且分布广泛，公司产品销售以区域买断式经销模式为主，通过制定产品销售推广策略并协助经销商深入拓展销售渠道，快速建立了庞大的销售网络，提高公司产品市场渗透率。2018-2022年，公司经销渠道占比稳定在97%以上，且经销商数量逐渐增加，经销范围逐渐增大，既包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道，也包括学校、企事业单位、食堂、酒店、网吧等特供渠道，近年公司还通过天猫、京东等网络平台直销产品，对零售终端掌控能力不断增强，强渠道力为公司后续打开全国市场提供有效支撑。 图5：公步辐射 图2：含乳饮料对公司发展举足轻重 图3：公司华东以外市场逐步放量 图4：公司以经销模式为主，近三年占比持续提升 2.3.深度绑定管理团队，管理势能持续释放 核心高管均有持股，与公司未来发展强绑定。公司实际控制人为李国平、王旭斌夫妇，共同直接持有公司35.93%股份，并分别通过参股水滴泉投资、誉诚瑞投资间接持有公司44.17%股份，共计持股80.1%，股权结构高度集中。管理层方面，李国平担任公司董事长，王旭斌担任公司董事兼副总经理，二人之前均有食品饮料企业管理经验，行业认知深刻，核心高管朱文秀、苏忠军、王顺余分别于1999、1995、2007年加入并负责李子园的生产、技术、管理等工作，持续陪伴李子园成长至今，管理团队利益与公司利益深度绑定，具有高度一致性。 图5：李子园核心高管均有持股 3.含乳饮料行业：健康化趋势引领，李子园细分龙头 地位持续巩固 3.1.行业空间：健康属性逐渐突出驱动含乳饮料行业不断扩容 健康属性逐渐突出日益贴合终端需求，含乳饮料行业2021年市场规模为1237.5亿元，2017-2021年CAGR达7.4%，增长迅速。我国含乳饮料起步于上世纪80年代，是以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品，兼具乳制品与软饮料双重属性，较软饮料健康化属性更突出(富含乳清蛋白等成分)，较乳制品口感更丰富、消费场景更多元。随着人民生活水平的提高与健康意识的增强，消费者对含乳饮料营养、风味及口感相互协调的认知进一步深化，要求进一步提升，近年随着0糖0脂等新概念的风靡，健康化升级为含乳饮料市场增长带来新机遇。根据头豹研究院数据，2021年中国含乳饮料市场规模达1237.5亿元（营收额口径），2017年-2021年CAGR达7.4%，其中2020年受疫情影响较明显，但2021年营收实现10.8%的同比增长，快速恢复并超越疫情前水平，品类快速扩容。 图6：2017-2021年 图7：居民消费能力持续提升 图8：居民健康意识不断增强 消费升级推动含乳饮料行业不断迭代升级，渗透率有望持续提升，预计到2026年规模将达到1612.3亿元，未来5年CAGR为5.4%。在持续的消费升级趋势下，各含乳饮料厂商迎合新消费需求不断在技术、风味、原料、功能等方面创新升级出无菌灌装、0糖、果蔬等健康化产品，品牌间差异化竞争卡位不同赛道，推动含乳饮料行业持续向好，含乳饮料在饮料赛道的不可替代性愈发凸显，实现良性循环。综合考虑上述驱动因素，结合头豹研究院数据，我们预计未来5年含乳饮料行业将仍处于扩张阶段，规模有望从1237.5亿元扩容至1612.3亿元，整体保持5.4%的复合增速，增量空间可观。 图9：2022-2026年 3.2.竞争格局：中性含乳饮料赛道格局相对分散，李子园龙头地位持续巩固 含乳饮料大行业：寡头垄断格局日益突出，2021年CR5为54.51%。 在含乳饮料大行业中，先进入者往往因其多年积累的资源及能力而领跑行业，如娃哈哈、伊利、蒙牛等大型企业得益于丰富的产品线、规模优势与渠道优势，占据绝对领先地位，养乐多、李子园等专注含乳饮料赛道的企业则位居四、五，前五大企业共同占据超过50%的市场份额，2019年CR5为52.49%，2020年疫情之下，在资金、供应链、渠道方面缺乏竞争优势的小企业被迫退出市场，含乳饮料市场集中度进一步提升至55.45%，2021年稳定至54.51%，赢家通吃局面再度强化。头部企业之外，其他含乳饮料企业市占率则明显落后，top6-10含乳饮料企业合计占比不足5%。 图10：前五大企业共同占据超过50%的市场份额 图11：头部企业占据绝对领先地位，优势明显 中性含乳饮料子行业：小众赛道，李子园先发优势突出。按照产品风味和成分，含乳饮料可划分为中性含乳饮料和酸性含乳饮料。从产品结构来看，调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料、中性含乳饮料近五年复合增速分别为7%、8.6%、7%，2021年市场规模分别为760.8亿元、349.4亿元、127.2亿元，分别占比61.5%、28.2%、10.3%。在含乳饮料行业子赛道中，相较于头部及区域企业均在布局的酸性含乳饮料赛道，中性含乳饮料赛道玩家明显较少，格局相对分散，竞争的激烈程度明显较低，单品中仅李子园甜牛奶、伊利谷粒多、旺仔牛奶等知名度较高。根据头豹研究院数据，2021年中性含乳饮料市场CR5仅为25.2%，显著低于2021年含乳饮料整体CR5 54.5%的水平，其中李子园以甜牛奶系列领衔，占比10.47%，明显高于其在含乳饮料大行业中1.15%的市占率，为中性含乳饮料赛道的龙头，差异化竞争优势