23Q1财报点评：强势复苏，展现利润弹性

事件：收入超预期，利润同比大增。公司披露23Q1财报，实现收入1500亿元，同比增长11%，超彭博一致预期；实现NON-IFRS口径下归母净利润325亿元，同比增长27%，略低于彭博一致预期2%。 较高水平的所得税支出掩盖了实际超预期的利润端弹性。本季度最终呈现的归母利润略低于预期，预计受到了比较大的所得税影响——利润表观所得税率为30%。 在税前利润中加回“其他收益净额”、“分占联营公司及合营公司盈利净额”两项后计算所得税率，31%的水平仍然显著的高于过往8个季度平均的19%。即使我们简单假设，采用22Q1相对平均水平更高的24%计算，所得税费用将减少近26亿元，对应NON-IFRS口径下归母净利润351亿元，同比增长38%，实际利润增长非常强劲。从另一个角度，本季度收入同比增长11%，毛利润同比增长19%，同时销售费用、管理费用、研发费用合计减少了9%，上述四项的和，同比增长了63%，降本增效在收入端复苏下，使得利润端展现出了超预期的弹性。 本土市场游戏：存量产品屡创新高，新品储备丰富，全年展望乐观。23Q1本土游戏市场收入增长6%至351亿元，超彭博一致预期。本季度存量产品表现强劲，核心产品《王者荣耀》、《穿越火线手游》、《穿越火线端游》均于本季度创下流水历史新高，《DNF》端游收入亦同比增长；次新产品《金铲铲之战》流水同比增长30%、4月DAU超过1000万，创历史新高，《暗区突围》一季度流水、DAU均创下历史新高。此外，23Q1-Q2国内发行的新产品中，4月上线的《合金弹头：觉醒》当前稳定于国内iOS端畅销榜5-10名，2月上线的《黎明觉醒：生机》首周畅销榜平均排名第8，均取得了良好表现。展望未来，于5月15日公司举办了2023年游戏发布会，更新了一系列代理、自研产品的上线进度，包括重点新品《无畏契约》将于6月8日开启更大规模的内测、《命运方舟》将于今夏公测、《新天龙八部手游》将于年内公测等。当前公司年内产品、版号均储备丰富，存量产品受益于积极的内容更新和消费大盘的复苏，我们对该业务年内展望乐观。 国际市场游戏：结构性增量与核心产品矩阵的稳健表现下，收入超预期。国际市场游戏收入增长25%至132亿元，排除汇率影响后增长18%，大超彭博一致预期。 预计上述增长主要由《胜利女神：NIKKE》、《TripleMatch3D》的结构性增量，以及《VALORANT》端游流水增长30%所驱动。此外，核心产品《PUBG Mobile》在玩法、内容更新下DAU恢复。展望未来，我们认为在上述驱动因素的影响之外，公司仍储备有《AVATAR: Reckoning》等产品，并有望获得投资并表的游戏厂商产品上线的贡献。 网络广告业务：Alpha+Beta驱动下稳健增长。23Q1实现收入210亿元，同比增长17%，基本符合预期。预计主要由视频号广告的增量、小程序广告的增长与移动联盟广告的复苏所驱动，此外公司亦在本季度升级了广告的机器学习平台，带来了广告大盘更强的定向能力与转化率。于本季度，视频号的用户时长及播放量均迅速上升，我们预计视频号广告库存的扩张是一个逐步上量的过程，因此上述的增长有望在较长时间中驱动广告业务，即使在后续季度不存在结构性的增量。 另一方面，公司在供需两侧均对移动广告联盟进行了拓展，我们预计这一分部在年内会贡献一部分低毛利率的收入增量，因此可能会对广告业务整体的毛利率产生一些压力。我们维持此前的看法，预计腾讯的广告业务今年有望在“既有alpha、又有beta”的状态下维持稳健增长。 金融科技与企业服务业务：顺周期修复，展望视频号直播与AI布局所带来的增长点。本季度实现收入487亿元，同比增长14%。我们预计收入增长主要由支付业务，尤其是线下支付业务的复苏所驱动。我们认为支付是一个成熟的高粘性场景，影响其流水波动的往往是场景本身多寡，而在春节后感染高峰过去，线下生活恢复，支付业务具有较强的弹性。展望未来，虽然支付业务本质上是跟居民消费支出强相关的，但22年部分城市的封控仍然产生后续几个季度的低基数，因此我们认为在这个过程完成前，支付业务的收入仍将维持稳健增长。本季度企业服务业务收入同比转正，一方面来自于降本增效后云服务恢复内生性增长，另一方面视频号自1月起开始就直播带货收取技术服务费，于本季度首次贡献收入。综上，我们预计年内金融科技与企业服务业务顺周期修复，维持几项业务中相对较高的增速；而后续视频号直播技术服务费、AI布局的逐步落地有望贡献新的增长点。 盈利预测与投资建议。根据本季度经营所带来的增量信息，我们略微调整公司2023-2025年预测：1） 预计实现收入6397/7191/8005亿元 ， 同比增长15%/12%/11%；2）实现NON-IFRS口径下归母净利润1506/1738/1971亿元，同比增长30%/15%/15%。总的来说，我们认为本季度财报充分体现了公司在收入复苏下，降本增效成果释放所能带来的利润弹性。展望未来，我们认为丰沛的产品储备、视频号广告的放量、存量业务的顺周期修复是显著的增长点，而视频号直播电商、AI布局的落地有望贡献更大的想象空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；产品上线节奏、表现不及预期；行业竞争加剧；行业监管趋严。 股票数据 财务报表分析和预测