行业周期见底，高速覆铜板弹性可期

投资要点 业绩总结：2023]年一季度，公司实现收入7.0亿元，同比下降26.7%，实现归母净利润-0.1亿元，同比下降113.1%。 营收与利润端短期承压，上游原材料价格上涨为主要原因。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入7.0亿元，同比下降26.7%。2）利润端，公司实现归母净利润-0.1亿元，同比下降113.1%。公司2023年一季度毛利率为9.1%，同比下降5.4pp；净利率为-1.3%，同比下降8.8pp。3）费用端上，公司销售费用率为1.1%，同比保持稳定；管理费用率为2.7%，同比上升0.6PP；研发费用率为7.7%，同比上升1.5PP。 宏观经济拖累业绩承压，行业周期见底拐点将至。公司覆铜板业务2022年实现收入29.9亿元，同比下降9.4%，毛利率4.1%，同比大幅下降13.6pp。1）利润方面：覆铜板业务毛利率大幅下跌主要因全球宏观经济疲软，覆铜板订单在22Q2大幅下滑，行业稼动率下行致使主要厂商开始被迫价格战；2）周期位置：根据我们的产业调研，随22Q4海外黑五与春节需求的催化，下游PCB行业整体库存去化完成，下游逐步进入被动补库存阶段，行业稼动率有所恢复。随着22Q4-23Q1期间覆铜板行业开始小幅度涨价传导成本压力，我们认为行业已开始传递出周期上行前的信号，未来需求端的恢复将带动行业收入与利润的修复。 江西工厂产能充足，关注未来高速覆铜板产能弹性。公司2022年底N5工厂投产，设计产能达320万张/月，未来N6厂有望年内实现投产，设计产能120万张/月，完全释放后产能有望增长62.5%。公司目前在高速材料层面进展较快，NOUYA8产品已完成开发，目前在多家PCB与终端客户中进行认证，未来伴随服务器需求起量，公司高速产品有望贡献较高的收入与利润弹性。 加强品类布局，持续推动产品向高端化领域布局。公司积极拓展产品品类，将产品布局向高端领域稳步拓展，加速开发可用于高耐压、高MOT功放领域、AiP封装领域的低CTE低介电、LED领域的黑色覆铜板、射频通讯领域的Ultra-low型覆铜板等，高端产品在下游客户项目中正积极导入验证中，未来有望持续推动公司业绩增长。 盈利预测与投资建议：公司无卤覆铜板领域销量全国领先，高速覆铜板产品基本实现进口产品替代，未来成长空间较强。我们给予公司2023年32倍PE，对应市值55.9亿元，对应目标价23.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，下游需求衰退，产品研发进度不及预期等风险。 指标/年度 1内资覆铜板行业领先企业，持续布局高端产品 南亚新材成立于2000年，主要从事覆铜板和粘结片等复合材料及其制品的设计、研发、生产和销售。覆铜板按照胶系（树脂配方体系）大致可以分类为普通板、无铅板、无卤板、高频高速板及其他覆铜板等产品，下游被广泛应用于消费电子、计算机、通讯、汽车电子、航空航天和工业控制等终端领域。经过二十多年的发展，公司已逐步追上外资领先厂商的技术水准，在中高端产品上实现了进口替代，公司已与健鼎集团、奥士康、景旺电子、广东骏亚、五株集团、瀚宇博德、深南电路等知名PCB厂商建立了长期良好的合作关系。 表1：公司覆铜板产品介绍 公司股权结构集中，积极引入专业管理人才。公司股权结构较为集中，董事长包秀银合计持股35.58%，实际控制人为共同持有上海南亚科技集团有限公司股份的包秀银、包秀春、周巨芬、包爱芳、包秀良、包爱兰、郑广乐、黄剑克和高海等九名自然人。同时公司积极引入专业管理人才，核心管理层均具有丰富的行业经验。 图1：公司股权结构 公司的主营业务主要包括：覆铜板、粘结片两大业务，具体而言： 从营收结构来看，2022年公司营业总收入为37.8亿元，同比增长-10.2%；具体来看，覆铜板达29.9亿元，同比增长-9.3%，占公司营业收入比重为79.1%，贡献公司主要营收； 粘结片实现营业收入7.3亿元，同比增长-14.4%，占公司营业收入比重为19.3%；其他业务达0.6亿元，占公司营业收入1.6%，同比增长3.0%。 从毛利结构来看，从毛利结构来看，2022年公司毛利率为8.3%，实现毛利3.1亿元，同比下降58.3%。主要业务中，覆铜板毛利率为4.1%，同比下降13.6PP，实现毛利1.2亿元，同比下降79.1%，毛利占比为38.8%；粘结片毛利率为26.3%，同比提升6.5PP，实现毛利1.9亿元，同比增长13.9%，毛利占比为61.2%。 图2：公司2022业务结构 图3：公司2022年主营业务毛利占比 营收受疫情影响短期下滑，利润受通胀影响承压。2018-2022年，公司营业收入由18.4亿元增至37.8亿元，期间四年复合增速达19.8%。其中2022年公司营业收入达37.8亿元，同比下降10.2%。从利润端来看，2022年公司归母净利润为0.4亿元，同比下降88.8%。 2023年一季度，公司营收达7.0亿元，同比下降26.7%，归母净利润为-0.1亿元，同比下降113.1%。 图4：公司2018-2023Q1营业收入 图5：公司2018-2023Q1归母净利润 利润率受原材料上涨影响，研发费用率持续提升。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率在8.3%至18.5%间波动，2022年公司毛利率为8.3%，较去年同期下降9.6pp；同期间，公司2022年净利率为1.2%，同比下降8.3pp。2023年一季度，公司毛利率为9.1%，较去年同期下降5.4pp；净利率为-1.3%，较去年同期下降8.8pp。 2）费用率方面：2022年公司销售费用率为2.4%，较上年保持稳定；同期间，公司管理费用率为1.7%，同比下降0.1PP；2022年研发费用率为6.7%，较去年同期上升1.5PP。 2023年一季度，公司销售费用率为1.1%，较上年同期保持稳定；管理费用率为2.7%，同比上升0.6PP；研发费用率为7.7%，同比上升1.5PP。 图6：公司2018-2023Q1毛利率和净利率 图7：公司2018-2023Q1年费用率 外部需求欠佳，营收下滑致使现金流承压。2018-2022年，公司经营活动现金流净额在-0.4亿元至2.9亿元之间波动，2022年公司经营活动现金流净额为2.9亿元，同比下降487.3%，主要因为外部需求下滑，公司营收承压；2023年一季度公司经营活动现金流为-0.4亿元。 图8：公司2015-2023Q1年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：覆铜板行业2023Q1受PCB稼动率不足而承压，我们预计随行业下游库存去化完毕，Q2-Q3下游PCB行业订单有望回暖，产品价格将逐步企稳，下半年量价有望恢复增长。基于此我们假设公司覆铜板2023-2025年期间出货量同比增长9.5% / 22.0% / 20.0%，价格同比变动-0.7% / +2.0% / +2.3%。 假设2：粘结片为覆铜板原材料产品，我们预计公司粘结片业务增长与覆铜板业务保持相同趋势，2023-2025年期间出货量分别同比增长10.0% / 15.0% / 13.4%，价格分别上涨0.5%/ 0.5% / 0.4%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与南亚新材业务模式相近的两家公司，2023年两家公司的平均PE为27倍。考虑到公司在无卤覆铜板领域销量已达到全球第九，大陆第三，并且高速覆铜板产品基本实现对进口产品替代，未来成长空间较强，我们认为公司未来业绩成长性强于国内可比公司。基于以上原因，我们认为公司应具备一定估值溢价，给予公司2023年32倍PE，对应市值55.9亿元，对应目标价23.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值