深度报告：覆铜板头部厂商，高端高速产品放量可期

可期李珏晗S1190523080001证券分析师：分析师登记编号：张世杰S1190523020001证券分析师：分析师登记编号： 请务必阅读正文之后的免责条款部分报告摘要覆铜板行业核心厂商，盈利能力不断优化。公司为全球覆铜板核心企业，深耕行业40年，下游覆盖服务器、通信、汽车电子和消费电子等领域头部客户。根据Prismark数据，公司自13年至今硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。受益传统市场回暖+AI需求爆发，公司24年业绩高速反弹。伴随高端品类出货占比增加，公司产品结构优化，带动盈利能力提升。行业下游受AI爆发结构性增长，上游受铜价波动变化。印制电路板下游应用场景多元化，伴随AI需求持续攀升，全球算力基础设施建设投入加速，服务器及数据中心应用领域增速预计显著提升，成为下游增速最快市场，24-29年5年复合增速预计约12%。铜箔作为覆铜板核心原材料，覆铜板成本受到铜价格波动影响。LME铜价自20年开始攀升至9000-10000美元/吨左右。覆铜板作为PBC制造的关键材料，行业集中度高，CR5超55%，远高于下游PCB厂商，覆铜板厂商通过提价等方式，向下游传导成本。算力体系覆铜板量价齐升，公司高速覆铜板实现突围。根据北美四大云厂商最新财报，资本开支整体仍延续高位扩张，全年capex指引超预期，亚马逊预计突破千亿美元。算力需求爆发拉动AI服务器出货量提升，800G交换机有望迎来结构性出货爆发,叠加AI服务器对高传输速率的诉求，催生高频高速CCL需求，驱动单机价值量提升。高速覆铜板市场虽长期由海外厂商占据主导，但伴随新技术、新应用的出现，行业格局呈现不断变化的特点。公司extreme low-loss、ultra low-loss产品突破，正积极配合PCB厂商和海内外终端客户的新品交付和项目认证，实现内资替代突围。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分报告摘要盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为238.53、278.73、316.50亿元，同比增速分别为16.99%、16.85%、13.55%；归母净利润分别为27.48、34.45、41.28亿元，同比增速分别为58.03%、25.37%、19.83%，对应25-27年PE分别为24X、19X、16X，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。图表1：盈利预测资料来源：携宁，太平洋证券 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录覆铜板行业核心厂商，盈利能力不断优化行业下游受AI爆发结构性增长，上游受铜价波动变化算力体系覆铜板量价齐升，公司高速覆铜板实现突围盈利预测与投资建议 ⅠⅡⅢⅣ 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1.公司概况：四十年深耕缔造全球覆铜板领航企业图表2：公司发展历程资料来源：公司官网，太平洋证券➢全球覆铜板核心企业，深耕行业40年。公司成立于1985年，1998年在上交所上市，为国内覆铜板行业首家上市公司，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。根据Prismark数据，公司自2013年至今硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。公司下游市场辐射至服务器、通信、汽车电子和消费电子等领域。公司覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2023年度的1.2亿平方米。生益科技成立19851998上交所上市陕西生益成立20002002苏州生益成立松山湖科技园投产20052006挠性覆铜板投产常熟生益成立20142015东莞生益成立江苏生益成立2016 守正出奇宁静致远2017江西生益成立封装载板基板投产2022 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2.股权结构：国资背景股东，股权结构分散图表3：公司股权结构图（截至24年年报）资料来源：公司公告，太平洋证券➢国资背景股东，股权结构分散。公司股权结构较为分散，无控股股东及实控人。截至2024年年报，公司第一大股东为广东省广新控股集团有限公司，持股比例24.38%，该公司由广东省人民政府持股90%，广东省财政厅持股10%；第二大股东为东莞市国弘投资有限公司，持股比例13.26%，由东莞科技创新金融集团100%持股，隶属东莞市国资委；第三大股东为伟华电子有限公司，持股比例12.14%；第四大股东为香港中央结算有限公司，持股比例9.86%。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3经营情况：营收业绩强势反弹，拐点趋势向上➢下游传统市场回暖+AI需求爆发，公司24年业绩大幅反弹。公司23、24年受到下游市场景气度下滑影响，业绩承压，24年公司产销结构大幅优化，业绩迎来高速反弹。公司24年实现营业总收入203.88亿元，同比增长22.92%；归母净利润17.39亿元，同比增长49.37%。公司24年业绩实现增长迅速，主要由于：下游传统消费电子产品如智能手机、家电、可穿戴设备等受益国补政策刺激，销量增加，景气度回升；AI服务器、通讯及相关领域需求爆发，驱动高速材料及高端产品的需求旺盛。图表4：公司2018-2024年营业收入资料来源：iFind，太平洋证券图表5：公司2018-2024年归母净利润-20-10010203040502018201920202021202220232024营业总收入（亿元）yoy（%）-右轴05101520253020182019归属母公司股东的净利润（亿元）资料来源：iFind，太平洋证券 守正出奇宁静致远-60-40-2002040608020202021202220232024yoy（%）-右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3经营情况：营收业绩强势反弹，拐点趋势向上➢公司核心产品包括覆铜板和粘结片，以及印制线路板。公司主营业务包括设计、生产以及销售覆铜板和粘结片以及印制线路板，还有废弃资源综合利用等业务。覆铜板和粘结片为公司销售规模占比最高产品，印制线路板业务规模近年来亦有不断提升。分产品来看，覆铜板和粘结片业务/印制线路板业务/废弃资源综合利用业务24年营业收入分别为147.91/44.84/7.10亿元，同比增速分别为17.09%/43.04%/37.22%，占比分别为72.55%/21.99%/3.48%；毛利率分别为21.52%/19.43%/8.21%，同比增加1.41pct/8.58pct/3.61pct。图表6：公司各业务2020-2024年营业收入（单位：亿元）资料来源：iFind，太平洋证券资料来源：iFind，太平洋证券图表7：公司各业务2020-2024年毛利率（单位：亿元）20202021202220232024覆铜板和粘结片印制线路板废弃资源综合利用-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002020覆铜板和粘结片 守正出奇宁静致远2021202220232024印制线路板废弃资源综合利用 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.4财务分析：产品结构优化，盈利能力提升➢伴随高端品类出货占比增加，产品结构优化，带动盈利能力提升。公司24年毛利率22.04%，同比增长2.80pct，毛利率大幅提升，主要源自高端产品及高速材料出货占比提升，带动产品结构优化，Q4虽受原材料价格波动的扰动，但毛利率仍有显著提升。毛利率提升，叠加成熟的费用管理能力，带来整体盈利能力优化，24年净利率9.16%，同比增长2.23pct。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.83%、4.13%、5.67%、0.34%，同比变动+0.30、-0.10、+0.60、-0.33pct，研发费用提升，助力后续向高端品类规模持续扩大转化。图表8：公司2018-2024年毛利率、净利率资料来源：iFind，太平洋证券图表9：公司2018-2024年期间费用率2018201920202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%)012345620182019销售费用(%)资料来源：iFind，太平洋证券 守正出奇宁静致远20202021202220232024管理费用(%)研发费用(%)财务费用(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录覆铜板行业核心厂商，盈利能力不断优化行业下游受AI爆发结构性增长，上游受铜价波动变化算力体系覆铜板量价齐升，公司高速覆铜板实现突围盈利预测与投资建议 ⅠⅡⅢⅣ 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1行业概况：覆铜板为印制电路板核心原材料➢覆铜板为印制电路板的主要原材料，主要分为刚性和挠性两大类。覆铜板，即覆铜箔层压板(Copper Clad Laminate)，是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，通过热压工艺制成的板状材料，以实现电子元器件电气连接、不同线路绝缘隔离、和电子元器件支撑等功能，是印制电路板的核心原材料。覆铜板按照机械刚性可分为刚性覆铜板（RigidCCL）和挠性覆铜板（FlexibleCCL），刚性覆铜板具有一定硬度与韧性，应用于通讯服务、计算机、消费电子、汽车电子等场景；挠性覆铜板具有弯曲性和柔韧性，应用于消费电子软性链接需求的场景。图表10：主要覆铜板类型资料来源：公司公告，太平洋证券 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1行业概况：覆铜板为印制电路板核心原材料➢覆铜板生产流程包括调胶、涂胶、高温压合等。覆铜板生产工艺主要包含调胶、涂胶、裁片、排版、组合、压合&分解、裁切和检验等步骤。1）调胶：将环氧树脂与溶剂、固化剂等混合成胶液；2）涂胶、烘干、裁片：将胶液均匀涂布在玻璃纤维布上，经高温烘干形成半固化片；3）组合、高温压合、裁切：将半固化片与铜箔叠合，中间夹入不锈钢板，将叠合材料热压成型，树脂完全固化并与铜箔紧密结合，压合后的覆铜板再进行裁切、清洗和表面防氧化处理。其中，经过调胶、涂胶、烘干、裁片形成的半固化片即为粘结片。图表11：覆铜板生产工艺资料来源：南亚新材招股说明书，太平洋证券图表12：粘结片形态及生产工艺资料来源：明阳电路官网，太平洋证券 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远2.2产业链上下游：需求端受算力爆发结构性增长，成本端受铜价波动影响图表13：覆铜板产业链上下游示意图资料来源：iFind，太平洋证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远2.2产业链上下游：需求端受算力爆发结构性增长，成本端受铜价波动影响➢覆铜板直接下游为印制电路板，全球行业规模23-28年复合增速预计5.4%。覆铜板为印制电路板的核心原材料，为印制电路板第一大成本项，占比接近30%左右。印制电路板下游应用场景多元化，辐射领域可以穿透至覆盖通讯、计算机、消费电子、汽车电子、工业、以及新兴场景等。行业23年受到疫情影响，传统领域下游需求景气度低迷，24年AI算力等新兴市场需求爆发，叠加下游需求回暖，迎来行业结构分化式复苏。根据Prismark数据，预计28年全球PCB规模将达到905亿美元，年复合增长率5.4%，预计中国PCB规模将达到471亿美元，年复合增长率4.5%。图表14：全球/中国2010-2023年PCB市场规模资料来源：iFind，Prismark，太平洋证券图表15：印制电路板各成本项占比0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.00全球PCB行业产值（亿美元）中国PCB行业产值（亿美元）覆铜板半固化片人工金盐铜球铜箔干膜油墨其他资料来源：中商产业研究院，太平洋证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远2.2产业链上下游：需求端受算力爆发结构性增长，成本端受铜价波动影响➢通讯、消费电子、服务器/数据中心为主要应用领域，服务器/数据中心需求爆发。根据Prismark数据，下游应用领域按规模占比来看，智能手机占比19%，PC占比14%，其他消费电子占比13%，服务器及数据中心占比12%，通讯合计占比14