牌升级叠加渠道破局，区域个护龙头迎来成长期

公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张。公司是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业，目前公司在重庆、四川份额位列第一、云贵陕位列第二。 公司以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道，产品包括卫生巾（品牌：自由点、妮爽）、纸尿裤（好之婴裤、丹宁成裤）以及ODM业务，2022年卫生巾收入占比约84%，纸尿裤和ODM业务约分别占8%/8%。财务方面，公司业绩增长稳健，自由点中高端占比提升持续推动盈利优化。 行业分析：存量市场中仍存在结构性机遇。个人卫生护理用品具备消费刚性特点，1）行业规模超1700亿元空间广阔，卫生巾存量市场中早期本土品牌弱势、中期外资本土化不佳导致竞争格局稳中有变。本土品牌有望凭借创新性差异化产品定位、区域性及下沉市场覆盖、新兴销售与营销通路捕捉推进本土份额提升。2）卫生巾仍存结构性机遇：产品中裤型、薄型、天然有机等细分产品实现超额增速，新兴渠道包括直播、O2O等释放增长红利。 竞争力与成长性分析：自由点品牌持续升级，全国拓张成长性充足。1）竞争力：产品端，公司基础线持续优化芯体功能，推出高端线安睡裤与大健康产品，高研发投入驱动产品上新；营销端，定位青春自由年轻客群，粉丝效应与女性价值营销理念打造差异化品牌形象；渠道端，2021年电商战略调整、布局多元平台，经销渠道运营经验丰富、全国性KA客户网点合作为全国市场拓张奠定基础。2）成长性：产品端，高毛利产品牵引、产能扩张配合销售拓展——大健康产品毛利率高于自由点品牌整体10%-20%，安睡裤持平自由点大盘，以线上数据为例两系列产品占比近3年由10%提升至23%，预期引领品牌增长；营销端，品宣投入近3年由6%提升至11%、高于可比公司平均水平，未来持续加强品牌建设；渠道端，电商开启第二阶段品宣运营战略，线上收入占比对比头部可比企业仍有1倍提升空间、线上份额对比自身全国份额排名有1-3名提升空间，线下市场经测算预计3-5年内有40%成长空间。 风险提示：激烈竞争，疫情反复，品牌建设与市场推广不及预期，成本上涨投资建议:看好自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持“买入”评级。未来消费复苏主线下，电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进。长期我们看好公司在市场各类结构性机遇下提升品牌影响力、提升市场份额的逻辑。维持公司合理估值为21.6-23.0元，对应2024年30~32xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张 公司经营概况 百亚股份是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业。公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，依托自有品牌，采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道。产品主要涵盖卫生巾（自由点、妮爽品牌）、婴儿纸尿裤（好之品牌）、成人失禁用品（丹宁品牌）等领域，其中卫生巾为公司重点发展的领域。2022年卫生巾收入占比约84%，纸尿裤合计占8%（主要为婴儿纸尿裤），另外公司经营代工业务占比8%，主要以提升产能利用率为目的。 市场区域方面，公司形成了川渝-云贵陕-两湖-其他区域的市场梯队，具备了实施泛全国化市场拓展的基础制成。公司始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道。 图1：公司主要产品以及收入结构 公司创始人为实控人，股权集中。截止2022年报，创始人冯永林先生通过复元商贸间接持有公司41.2%的股份。2017年8月，汇元投资、原元投资和光元投资三家员工持股平台与复元商贸签署《股东表决权委托协议》，不可撤销地将其各自在发行人股东大会的表决权（共计8.18%）委托给复元商贸，按照复元商贸的意愿和决策行使该部分表决权，委托期限自委托协议签署生效之日至持股平台不再持有公司股份之日。该项表决权委托后，控股股东复元商贸和实际控制人冯永林控制公司股东大会表决权的比例为49.3%。公司股权集中，复元商贸、重望耀辉两大股东持股比例合计54.6%。 持股5%以上的股东自限售流通股解禁后因自身资金需求发布两次减持计划，对公司股价和基本面不构成重大影响。2022年4月第二批减持计划披露，并于2022年11月公告减持实施完成。截至2022年报，重望耀晖、温氏投资、铭耀资产、通鹏信持股比例分别累计减少9.4%、2.1%、3.6%、2%。 图2：公司股权结构（截至2022年12月31日） 公司管理层稳定、经验丰富。董事会成员中，冯永林、张黎、鹏海麟、曹业林分别任公司总经理、财务总监及董事会秘书、生产总监、营销总监，具有多年的行业经验和公司管理经验。 表1：管理层信息 股权激励绑定核心员工利益，目标设置展现经营信心。2022年初公司发布股权激励计划，确定本次激励计划的首次授权日为2022年1月14日，以17.08元/份的行权价格向符合条件的454名激励对象授予129.32万份股票期权，以8.39元/股的价格向符合条件的83名激励对象授予255.25万限制性股票。对于线上业务员工，考核目标为2022~2024年线上收入规模为3.4/4.9/6.9亿元，同比增速61%/45%/41%；对于非线上业务员工，收入目标为18/22/27亿元，同比增速24%/21%/23%，净利润目标为2.5/3.0/3.6亿元，净利润同比增速12%/18%/18%。 2023年2月公司调整业绩目标强化激励性：将2023/2024年非线上业务股权激励目标分别调整为2023年/2024年收入目标为19/23亿元，以2022年实际值为基数同比增速分别为20.3%/19.4%，净利润目标为2.2/2.5亿元，同比增速分别为15.0%/14.4%。 图3：线上业务激励目标 图4：非线上业务激励目标（调整后） 财务分析：业绩增长稳健，自由点品牌推动盈利优化 业绩增长稳健，2018年起受益于自由点品牌发展与渠道拓张增速上行。2012~2022年公司收入规模由6.2亿增长至16.1亿元，年复合增速约10%；2018年起，品类方面受益于自由点业务持续放量、ODM业务加入，渠道方面线下拓展与电商增长同步推进，增速上行，2018~2022年收入年复合增速约14%。2012~2022年公司归母净利润规模由0.67亿增长至1.9亿元，年复合增速约11%，2018年起年复合增速约20%。2014、2016/2017年主要因产品结构调整、低端产品优化导致增速相对放缓，2020年增速则受到疫情以及促销费用抵减收入会计准则变更的影响，2022年净利润同比下降，主要因疫情反复、促销投入不及预期，同时成本费用端原材料价格上涨、加大营销投入等因素影响。 图5：公司收入（百万）及同比增速 图6：公司归母净利润（百万）及同比增速 品类拆分：定位中高端的自由点品牌收入快速发展。公司拥有卫生巾自主品牌、纸尿裤自主品牌、ODM三块业务，其中公司卫生巾业务、尤其是自由点品牌是核心增长驱动力。1）业务结构：2012~2022年卫生巾收入占比由68%提升16个百分点至84%，达到13.6亿元，自由点品牌占比由38%提升至83%达13.39亿元,妮爽卫生巾品牌与好之婴儿纸尿裤品牌业务收缩。2）业务增速：2012年~2022年公司卫生巾收入及其自由点品牌收入年复合增速分别为12%、19%，对标公司整体增速分别高约2、9个百分点。妮爽品牌定位低端，对其研发、销售投入相对较少，好之品牌因国内生育率下降、市场竞争激烈，公司战略性放缓投入。ODM业务于2016~2019年发展迅速，公司将其定位为自主品牌业务的有益补充，投放资源优先度靠后，近几年小幅下滑后维持稳定规模。 图7：公司品类收入占比 图8：公司品牌收入占比 图9：公司品类收入增速 图10：公司品牌收入增速 渠道拆分：渠道多元化发展，经销商为传统优势渠道，电商发力增长。公司传统优势渠道为经销商，顺应KA客户门店拓展、加强全国性连锁KA客户的合作，并抓取电商红利建立全渠道体系。1）渠道结构：2012~2022年经销商渠道收入占比由9成下降至5成，同期KA渠道由1成提升至2成，电商从2013年开始试水到2022年占比约23%。2）渠道增速：2012~2022年KA渠道年复合增速15%，2014~2022年电商渠道年复合增速69%，经销渠道增速稳健，年复合增速为4%。 图11：公司渠道收入占比 图12：公司渠道收入增速 市场区域拆分：川渝稳健发展，向云贵陕、其他区域稳步扩张。公司起家于川渝地区并深耕多年，由此向周围省份辐射拓张，云贵陕其次，外围市场逐步拓张，释放较好成长性。1）区域占比：2012~2022年川渝地区收入占比由6成降至4成，云贵陕地区由28%降至21%，其他区域市场由8%提升至12%。2）区域增速：2012~2022年川渝、云贵陕、其他地区的年复合增速分别为5%、7%、14%。2014、2017年产品结构优化调整、出清旧品对川渝等成熟市场影响较大，2020年其他地区因上半年疫情影响华中地区物流及促销活动受限同比下滑，同时新拓市场促销力度偏大，促销费用抵减收入会计准则变更影响较大。 图13：公司分区域收入占比 图14：公司分区域收入增速 毛利率主要受业务结构、原材料成本影响。1）原材料影响：个护产品有5大核心材料，约占原材料成本的60%，其中浆板（占比7%~8%）受上游木浆波动影响，其余主要受石油价格波动影响。2017~2018年石油与木浆价格上升，2019年下半年起下行，再次自2021年下半年攀升。2）业务结构方面，毛利率偏高的自由点品牌业务占比持续提升，推动毛利率持续优化，ODM业务于2017年起放量，因仅承担代工环节毛利率约为15%-20%，对公司整体毛利率有一定稀释作用。 时间纵向看：1）公司各品牌在2013年均推出新品，毛利率显著提升9个百分点至46%。2）2013~2016年，受益于自由点占比提升、自动化设备引入降低单位人工成本、2016年原材料价格下行等多重因素，毛利率稳步提升。3）2017~2018年，在成本端原材料价格上涨、高端产品单位材料耗用提升、制造费用因百亚国际产业园及其配套项目的推进短期提升，销售端ODM与新开拓市场毛利率偏低，毛利率下行约8个百分点。4）自2019年起，成本端原材料上行增速放缓，销售端产品结构优化继续及高毛利KA渠道占比提升，带动毛利率企稳回升，2020年因会计准则变更影响表观毛利率下行，如剔除此影响毛利率呈现稳步上升趋势。 分品类看，卫生巾品类及其自由点品牌推动毛利率持续优化。卫生巾毛利率稳定约为50%，其中自由点约50%+，妮爽毛利率较低约10%；2017~2018年原材料上行，自由盈利稳定，定位中低端的妮爽承压明显、下行19个百分点。纸尿裤毛利率接近20%，主要为好之婴裤品牌贡献（17%~18%），丹宁因为外协产品毛利率偏低约为15%。 图15：公司毛利率 图16：公司分品类毛利率 分渠道看，渠道毛利率受定价模式影响。公司与KA客户采取“委托代销”方式合作，结算价约为终端零售指导价的8~8.5折，经销商渠道需保证经销商利润空间，结算价约为终端零售指导价的6.4~7.2折，电商渠道因引流等多种原因线上终端售价会给予一定折扣。因此，KA毛利率约55%~60%，经销毛利率约45%~50%，电商约35%~40%。纵向来看，公司传统优势渠道经销商随产品结构升级毛利率稳步提升，KA渠道于2020~2021年因促销费用投入大、会计准则变更致毛利率下滑相对明显，2022年KA渠道受益于产品结构优化毛利率恢复至50%。电商近几年加大平台结构调整、收缩大力度折扣、降低低毛利率的专供品业务占比、优化品类结构，2022年毛利率约44%，同比提升9个百分点。 图17：公司分品牌毛利率 图18：公司分渠道毛利率 川渝云贵陕成熟市场毛利率较高，新拓市场因品牌投入与促销力度大毛利率偏低。市场深耕多年的川渝、云贵陕地区毛利率高约50%，表观毛利率稳定，推测剔除会计准则影响毛利率受益于中高端定位的自由点品牌推动呈现上升趋势。新拓展的外围市场通常品牌投入与促销力度大，电商渠道因