2025 年半年报点评动销承压，渠道破局

天润乳业(600419)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 天润乳业（600419.SH）2025年半年报点评 本报告导读： 公司25Q2收入仍承压，乳制品以价换量，疆内市场在新渠道的驱动下销售好转，同时上游畜牧业调整策略、提升养殖水平，牛肉价格上涨或将贡献额外弹性。 投资要点： 母净利-0.22亿元、同比减亏，扣非净利0.58亿元、同比+141.32%，业绩符合此前预告。单25Q2营收同比-3.94%、归母净利同比扭亏、扣非净利同比显著提升至0.59亿元，毛利率18.68%、同比+0.70pct，净利率6.28%大幅改善，主因淘汰牛等非经常损失降低。 以价换量，渠道破局。拆分来看：1）产品层面，Q2常温、低温乳制品收入同比分别-6.1%、-6.2%，均环比降速，乳业消费趋势未有明显好转。2）市场层面，Q2疆内、疆外收入同比分别+10.6%、-17.2%，疆内增速环比Q1显著改善，主因基数较低（24Q2疆内收入同比-10.1%）且公司积极开辟疆内各类新渠道出局成效，疆外增速环比进一步回落，竞争挤压依然明显。2025年公司计划实现乳制品销量31万吨，25H1已完成16.23万吨，有望完成全年目标。当前竞争较为激烈，公司以价换量特征较为明显，Q1乳制品销量同比+12.4%、吨均收入同比-13.6%，Q2销量同比6.2%、吨均收入同比-11.6%，价格和产品结构的拖累预计将延续，毛利贡献主要来自成本端。 上游牧业边际改善，肉价回暖或将贡献额外弹性。Q2畜牧业表现较好，收入同比+31%，主因公牛及富余鲜奶外销增加。期内公司公牛销售策略调整为落地即销售，奶牛存栏数25Q2末降至5.44万头、低于25Q1及24Q2水平。此举有助于缓解成本压力，叠加养殖水平及单产提升，公斤奶成本有望在降至3.19元/公斤的基础上进一步降低。从牧业相关的两个科目来看：1）淘汰牛相关的营业外支出，25Q2降至0.49亿元，环比大幅降低，考虑牛肉价格处于上升通道，该项拖累有望持续缓解；2）喷粉相关的资产减值损失，25Q2降至0.07亿元，环比走低、同比大幅改善，公司严控奶粉库存，叠加奶价逐步企稳，亦有改善可能。二者均有助于释放额外利润。风险提示：奶价继续下跌、牛肉价格下跌、乳品需求持续低于预期。 符合预期，基调稳健2025.04.21营收规模再创新高，疆外占比持续攀升2024.04.22 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号