请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年05月12日 证 券研究报告•2023年 一季报点评 当前价： 7.05元 天娱数科（002354） 传媒 目标价： ——元（6个月） 虚拟数字人营销成熟，关注后续AI布局进展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.55 流通A股(亿股) 16.17 52周内股价区间(元) 3.24-7.83 总市值(亿元) 116.65 总资产(亿元) 34.82 每股净资产(元) 1.62 相关研究 [Table_Report] 1. 天娱数科（002354）：虚拟人IP矩阵已现，关注新兴业务后续发展 (2022-11-12) 2. 天娱数科（002354）：元宇宙布局加码，关注后续虚拟人与品牌孵化进展 (2022-09-14) [Table_Summary]  事件：天娱数科发布2023年一季度报告。2023年第一季度公司实现营收4.74亿元，同比减少4.7%；归母净利润1022.87万元，同比增长11.9%；扣非净利润-269.3万元，同比收窄40.8%。业绩整体符合预期。  研发、销售费用加码，虚拟数字人开发进行时。2023Q1，虚拟数字人技术开发与IP运营等项目加码，研发费用同比增加87%；销售费用同比增加131.8%，后续公司有望全面聚焦数字经济领域，不断整合优势资源挖潜赋能，持续优化业务结构和产业布局，助力整体经营质量稳步提升。  AI布局游戏与数字营销，“天妤”虚拟数字人出圈效应明显。公司将多模态AIGC技术融入数字竞技平台，自研并运营的《傲剑》《飞升》《苍穹变》《Sunvy Poker》等游戏产品活跃度获得提升。同时，公司针对元宇宙营销、移动应用分发、短视频营销等场景快速打造AI生产力工具，推动数字营销向智能营销转化。公司“MetaSurfing-元享智能云平台”打造国内首个文化出海的国风虚拟数字人“天妤”，取得全网粉丝近550万，全网视频播放量逾4亿、抖音点赞超2600万，后续表现值得期待。  依托“数据+算法+场景”优势，提供全链路智能营销服务。公司实现研发、生产、经营、运维等全过程数据挖掘，截至2022年末，移动应用分发平台总注册用户数达2.86亿，智能营销SaaS平台累计服务150家企业客户。公司打造AI中台，依托海量数据不断迭代适配算法，以数据流量生态园园区为载体，为各行各业提供涵盖数据分析、用户洞察、流量分发、投放优化、创意提效、等全链路智能营销服务。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润为0.65亿元、1.11亿元、1.72亿元。公司数据流量业务增长较快，战略布局虚拟人平台，AI布局逐步加码，虚拟人商业化成熟后有望贡献一定业绩增量，建议关注。  风险提示：数据流量业务发展不及预期的风险、行业政策变动风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1742.66 2073.77 2407.16 2679.64 增长率 -1.21% 19.00% 16.08% 11.32% 归属母公司净利润（百万元） -282.87 64.80 111.33 171.65 增长率 -762.13% 122.91% 71.81% 54.19% 每股收益EPS（元） -0.17 0.04 0.07 0.10 净资产收益率ROE -10.93% 2.50% 4.18% 6.04% PE -41 180 105 68 PB 4.96 4.45 4.29 4.06 数据来源：Wind，西南证券 -20%3%26%48%71%94%22/522/722/922/1123/123/323/5天娱数科 沪深300 天 娱数科（002354）2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司游戏竞技业务以AIGC游戏互动引擎为底座，将休闲游戏与电子竞技相融合，预计2023-2025年收入增速为100%、60%、50%，毛利率稳定在70%； 假设2：行业发展带动公司数据流量业务保持快速发展，预计2023-2025年数据流量业务毛利率持续上行。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 游戏竞技 收入 24.81 49.6 79.4 119.1 增速 -92% 100.0% 60.0% 50.0% 毛利率 76.2% 70.0% 70.0% 70.0% 数据流量 收入 1686.79 2024.15 2327.77 2560.55 增速 15.3% 20.0% 15.0% 10.0% 毛利率 15.23% 15.5% 16.0% 16.5% 合计 收入 1742.66 2073.8 2407.2 2679.6 增速 -1.2% 19.00% 16.08% 11.32% 毛利率 16.7% 16.8% 17.8% 18.9% 数据来源：Wind，西南证券 风险提示 数据流量业务发展不及预期的风险、行业政策变动风险、市场竞争加剧风险。 天 娱数科（002354）2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1742.66 2073.77 2407.16 2679.64 净利润 -262.29 66.80 115.97 176.96 营业成本 1450.80 1725.29 1979.14 2173.78 折旧与摊销 12.79 12.99 12.99 12.99 营业税金及附加 3.05 3.63 4.22 4.70 财务费用 -3.99 -0.61 -2.01 -4.76 销售费用 123.22 145.16 168.50 187.57 资产减值损失 -154.73 0.00 0.00 0.00 管理费用 149.16 145.16 156.47 160.78 经营营运资本变动 92.08 -104.87 -70.75 -52.32 财务费用 -3.99 -0.61 -2.01 -4.76 其他 189.77 101.26 23.39 30.24 资产减值损失 -154.73 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 -126.38 75.57 79.59 163.12 投资收益 -27.55 0.00 0.00 0.00 资本支出 82.96 50.00 50.00 50.00 公允价值变动损益 3.44 0.00 0.00 0.00 其他 2.92 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 85.89 50.00 50.00 50.00 营业利润 -204.00 55.12 100.84 157.56 短期借款 -0.32 -0.43 0.00 0.00 其他非经营损益 -39.91 7.00 7.00 7.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 -243.91 62.12 107.84 164.56 股权融资 -44.56 0.00 0.00 0.00 所得税 18.38 -4.68 -8.13 -12.40 支付股利 0.00 56.57 -12.96 -22.27 净利润 -262.29 66.80 115.97 176.96 其他 11.46 139.94 2.01 4.76 少数股东损益 20.58 2.00 4.64 5.31 筹 资活动现金流净额 -33.42 196.09 -10.95 -17.51 归属母公司股东净利润 -282.87 64.80 111.33 171.65 现金流量净额 -63.96 321.67 118.64 195.61 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 321.22 642.89 761.53 957.14 成长能力 应收和预付款项 364.62 365.22 442.15 496.21 销售收入增长率 -1.21% 19.00% 16.08% 11.32% 存货 24.83 30.26 37.19 40.09 营业利润增长率 -1113.27% 127.02% 82.95% 56.25% 其他流动资产 50.45 57.76 65.12 71.13 净利润增长率 -558.24% 125.47% 73.60% 52.60% 长期股权投资 1096.48 1096.48 1096.48 1096.48 EBITDA 增长率 -489.59% 134.58% 65.65% 48.26% 投资性房地产 9.07 9.07 9.07 9.07 获利能力 固定资产和在建工程 61.86 56.82 51.79 46.75 毛利率 16.75% 16.80% 17.78% 18.88% 无形资产和开发支出 620.57 563.33 506.09 448.84 三费率 15.40% 13.97% 13.42% 12.82% 其他非流动资产 214.85 214.13 213.41 212.70 净利率 -15.05% 3.22% 4.82% 6.60% 资产总计 2763.94 3035.95 3182.81 3378.41 ROE -10.93% 2.50% 4.18% 6.04% 短期借款 0.43 0.00 0.00 0.00 ROA -9.49% 2.20% 3.64% 5.24% 应付和预收款项 238.06 289.84 326.03 361.06 ROIC -32.91% 6.33% 11.53% 17.77% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 -11.20% 3.26% 4.65% 6.19% 其他负债 124.85 73.32 80.99 86.87 营运能力 负债合计 363.34 363.17 407.02 447.92 总资产周转率 0.55 0.72 0.77 0.82 股本 1654.59 1654.59 1654.59 1654.59 固定资产周转率 26.61 34.95 44.33 54.39 资本公积 6991.29 6260.41 6260.41 6260.41 应收账款周转率 3.92 4.16 4.11 4.03 留存收益 -6143.86 -6022.49 -5924.12 -5774.74 存货周转率 51.12 54.