收入利润短期承压，深入布局高速混合芯片

投资要点 事件：公司发布]2023年一季度报告，实现营收5164.7万元，同比-22.2%，归母净利润729.9万元，同比-69.6%，扣非归母净利润483.8万元，同比-78.7%。 下游需求收缩，营收净利短期承压。受细分行业周期性波动、下游行业需求疲软等影响，公司一季度收入承压，营业总收入为5164.7万元，同比-22.2%；同时，受公司研发投入及研发人员薪酬持续增加影响，归母净利润为729.9万元，同比-69.6%。盈利能力方面，2023年第一季度毛利率54.9%，环比下降5.3个百分点，净利率14.1%，环比下降14.28个百分点。费用率方面，2023年第一季度公司研发投入1391.9万元，收入占比27%，同比+10.9%，一季度销售/管理/财务费用率分别为3.7%/11.1%/-0.9%。 专注高速混合信号芯片，深入研发高速信号传输。公司业务主要包括高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片，2022年高清视频桥接及处理芯片营收实现2.1亿元，同比增长7.25%，占营业总收入88.5%，毛利率61.57%，同比下降3.22个百分点。高速信号传输芯片方面，实现营收0.3亿元，同比下滑22.63%，占总营收的10.8%，毛利率71.53%，同比提升7.35个百分点。公司在领域内主要技术指标SerDes单通道传输速率上具备领先优势；将视觉无损压缩技术与HDMI2.1协议相结合，形成了独有的高性能、低功耗超高清视频远距离传输解决方案。 多应用领域全面布局，获国内外知名客户认可。公司围绕7大应用领域积极布局，深挖“安防监控、视频会议、车载显示、显示器及商显、AR/VR、PC、5G与AIoT”等行业相关机会。公司积极推进AEC-Q100认证；通过与主流SoC厂商紧密合作，完成参考设计的验证和导入。客户方面，公司产品性能得到国内外知名客户认可，成功进入了鸿海科技、视源股份、亿联网络、脸书、宝利通、思科、佳明等供应链，在全球高清视频桥接芯片市场位于第六，在高速信号传输芯片市场中排名第八，在中国大陆市场排名前二。 盈利预测与投资建议：公司作为国产高速信号混合芯片领先者，具备较强技术优势，我们公司给予2023年68倍PE，对应市值68.7亿元，对应目标价99.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治冲突加剧及国际关系恶化风险等。 指标/年度 1深耕高速混合信号芯片，服务国内外知名企业 龙迅股份是一家成立于2006年的集成电路设计企业，专注于高速混合信号芯片的研发和销售。其产品涵盖了高清视频桥接及处理芯片和高速信号传输芯片，支持多种信号协议，广泛应用于安防监控、视频会议、车载显示、AR/VR、PC及周边、5G及AIoT等终端场景。 公司的技术能力和产品性能得到了国内外知名客户的认可，并成功进入了鸿海科技、视源股份、亿联网络、脸书、宝利通、思科、佳明等供应链，在世界领先的主芯片厂商的参考设计平台中得到应用。公司在全球高清视频桥接芯片市场和高速信号传输芯片市场均位列前十，并是中国大陆芯片设计企业中排名前二。公司在主流协议覆盖面与兼容性上具备竞争力，产品线持续迭代升级和结构优化，终端客户不断拓展。公司将汽车电子作为未来重点关注的应用方向之一，已有数款产品可用于车载显示控制，且正在研发用于车载视频传输的芯片组。 未来随着消费类市场回暖和新兴领域的增长，以及国产替代的机遇，公司有望保持业务增长。 覆盖高清视频与高速信号芯片，助力多领域应用需求。公司高清视频桥接及处理芯片具备多种主流视频信号协议间的转换和丰富的视频处理功能，满足了视频会议、AIoT、自动驾驶、AR/VR等应用场景对高清视频显示的需求，并在车载显示应用领域具有国际竞争力，同时已研发形成了较强的自主高清视频及音频处理技术，并结合多年的视频信号处理经验，在较短时间内开发出了支持4K分辨率，同时兼容多种视频接口并具备视频缩放、色彩空间处理、旋转、梯形矫正等功能的系列芯片组，相关产品技术处于国内先进水平。在高速信号传输芯片领域，公司在领域内主要技术指标SERDES单通道传输速率上具备一定国际竞争力。 公司拥有的核心技术均通过自主创新形成，其中高速接口传输协议处理技术、高带宽数字内容保护技术达到国际先进水平，高速混合信号电路及芯片集成技术、高速数据传输芯片收发电路技术、高速混合信号芯片量产测试技术处于国内领先水平，高清视频及音频处理技术处于国内先进水平。 表1：公司主要产品及应用领域 深耕市场多年，技术革新铸就高速信号龙头。公司成立于2006年，是一家专注于半导体芯片设计和生产的高科技企业。在成立初期，公司推出了首款HDMI1.3芯片，标志着其在高清多媒体接口领域的技术实力和市场竞争力。随后，公司在2009年至2021年期间，推出了一系列HDMI1.3系列芯片、VGA协议转换芯片、HDMI1.4芯片、HDMI1.4系列芯片、USB2.0信号延长芯片、HDMI1. 3显示器控制芯片、DP1.2/ Type-C/eDP1.4协议转换芯片、MIPI D-PHY 1.1/LVDS协议转换芯片、HDMI1.4显示器控制芯片、HDMI2. 0芯片、DP1.2/Type-C系列、MIPI D-PHY 1.2显示处理芯片、HDMI2.0矩阵交换芯片、12.5Gbps通用高速数据信号延长交换芯片、HDMI2.1芯片、DP1.4/Ty pe-C芯片和HDMI2. 1&DP1.4显示器控制芯片，展不断拓展公司产品线xian。2022年，公司成功在科创板上市。 图1：公司发展史 公司股权结构较为集中，前十名流通股东持股比例达72.1%。公司实际控制人FENG CHEN持股比例为37.5%，FENG CHEN持有芯财富0.70%合伙企业财产份额并为执行事务合伙人；邱成英系FENG CHEN母亲；合肥中安和滁州中安的普通合伙人、执行事务合伙人和私募基金管理人均为安徽云松创业投资基金管理有限公司；海恒集团持有赛富创投19.96%的合伙企业财产份额，同时，海恒集团通过其全资子公司合肥经济技术开发区产业投资引导基金有限公司间接持有合肥中安26.53%的合伙企业财产份额，芯财富为发行人员工持股平台。 图2：公司股权结构 长期股权激励吸引人才，员工持股平台集中股权。2014年公司实施首次股权激励计划，由参与股权激励的共计83名公司员工共同以货币出资设立普通合伙企业芯财富作为员工持股平台。增加的注册资本71.7万元全部由新增股东芯财富出资145.1万元认缴；2018年公司实施第二批股权激励，授予方式为芯财富部分合伙人向当时公司15名员工转让芯财富合伙份额；2021年公司实施第三批股权激励，授予方式为FENG CHEN向当时公司58名员工转让芯财富合伙份额。当前股权激励计划已实施完毕，芯财富份额已经完成分配，长期股权激励机制。 公司的主营业务包括：高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片。 从营收结构来看，在半导体行业供需关系改变的情况下，行业发展面临周期性波动，下游市场需求呈现出结构化特征。面对复杂的市场环境，公司积极加强新产品的推广力度，不断优化产品和客户结构，2022年，公司高清视频桥接及处理芯片和高速信号传输芯片的营收分别为2.13亿元和0.26亿元，同比增长率分别为7.25%和-22.63%，占比分别为88.5%和10.8%。公司不断提升高清视频桥接及处理芯片份额，推出了支持更高分辨率的新产品，并通过与主流SoC厂商紧密合作，在AR/VR、车载显示、视频会议、安防监控等领域进一步巩固了公司产品优势。此外，公司还积极进行工艺制程的升级，以不断提高产品性能和质量。 从毛利结构来看，2022年公司主营业务中，高清视频桥接及处理芯片毛利率为61.6%，毛利占比87%，高速信号传输芯片毛利率为71.5%，毛利占比12.3%。 图3：公司2019-2022年主营业务结构 图4：公司2019-2022年主营业务毛利占比 行业周期性波动，营收净利不及预期。2019-2022年，公司营业收入由1亿元增至2.4亿元，年复合增长率为33.9%。2023年第一季度营业收入为0.5亿元，同比下降22.2%%，归母净利润为729.9万元，同比下降65.6%。受细分行业的周期性波动的影响，营收及归母净利润不及预期，同时市场竞争加剧和消费者需求变化导致产品销售收入下降，毛利率呈现下滑趋势，冲击公司盈利能力。此外，为了维持市场竞争力和技术领先地位，公司持续增加研发投入和人员薪酬，对公司财务状况造成了负面影响。 图5：公司2019-2023年Q1营业收入 图6：公司2019-2023年Q1归母净利润 利润率持续增长，费用率较为稳定。1）利润率方面：2019-2023年Q1公司毛利率在54.9%至64.6%间波动，2023年Q1公司毛利率为54.9%，较上年同期下降13.3%；净利率呈现一致走势，2023年Q1净利率为14.1%，较上年同期下降61%。2）费用率方面：2019-2023年Q1，公司销售费用率较为稳定，在3.1%-4.5%区间波动。同期间，公司管理费用率由2019年的41.1%下降至2021年的29.2%，受人员薪酬上涨影响2023Q1增长至40.8%；2023年Q1公司研发费用率为27%，较上年同期增长67.4%，为适应行业需求结构变化，公司不断加大技术投入调整产品结构提升竞争力。 图7：公司2019-2023年Q1毛利率和净利率 图8：公司2019-2023年Q1费用率 经营性现金流小幅收窄，盈利质量良好。2019-2023年Q1，公司经营活动现金流净额总体呈上升态势，2022年起至2023年Q1公司经营活动现金流略有下降，2023年Q1净额为671.8万元，较上年同期下降8.2%，主要原因是公司积极备货及上游原料价格上涨，采购支出增加所致。经营性现金流与净利润差额较小，整体盈利质量较好。 图9：公司2019-2023年Q1经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司高清视频桥接及处理芯片具备多种主流视频信号协议间的转换和丰富的视频处理功能，已研发形成了较强的自主高清视频及音频处理技术。我们假设公司高清视频信号处理芯片2023-2025年销量分别增长35%/60%/55%，价格每年保持不变，毛利率分别达到63%/65%/65%。 假设2：公司在SERDES单通道传输速率上具备领先优势，在全球高速信号传输芯片市场中排名第八，在中国大陆市场排名前二。我们假设公司高速信号传输芯片2023-2025年销量分别增长30%/50%/50%，价格每年保持不变，毛利率分别达到72%/72%/72%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与龙迅股份业务模式相近的IC设计公司，2023年三家公司的平均PE为68倍。从技术方面来看，公司在国内高速混合信号芯片领域具备领先优势，SerDes单通道传输速率高。在客户方面，除视源股份、亿联网络等国内知名企业外，高通、英特尔、三星、安霸等世界领先的厂商均已将公司产品纳入部分主芯片的参考设计平台中。 公司在全球高清视频桥接芯片市场位于第六，在全球高速信号传输芯片市场中排名第八，在中国大陆市场排名前二。未来伴随国产化率提升，及产品系列的丰富，公司业绩有望持续增长。基于以上考虑，我们认为公司具备高成长性，给予公司2023年68倍PE，对应市值68.7亿元，对应目标价99.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 新产品研发进度不及预期风险； 下游需求不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 地缘政治冲突加剧及国际关系恶化风险等。