优质独立汽车设计公司，新业务打开成长空间

投资要点 推荐逻辑：1）预计2025年国内整车设计业务市场规模将达242亿元，作为国内整车设计龙头，市场空间广阔。2）新能源整车设计业务持续发力。2022年，公司新能源整车设计业务收入占比72.87%。随着下游新能源汽车竞争加剧，整车设计市场规模持续打开，作为新能源整车设计龙头，公司有望充分受益，对应业绩将加速增长。3）零部件业务今年开始有望放量。核心零部件减速器、V6发动机、DHT变速箱总成均已量产供货，随着订单项目落地，有望成为公司业绩增长第二动力。 公司系整车设计业务龙头，新能源整车设计收入占比持续提升。公司已为超过80家客户成功研发接近400款车型，22年新能源整车设计收入占比72.87%。 随着下游新能源汽车竞争加剧，传统车企电动智能化加快，整车设计市场规模持续打开，作为新能源整车设计龙头，公司有望充分受益，对应业绩将加速增长。 零部件业务已进入业绩贡献期，2023年有望放量增长。德国大陆定点的减速器已完成样件研发、试制和试验工作，上汽通用五菱定点的DHT变速箱总成于2022年7月正式实现量产搭载。随着现有订单充分放量和潜在订单落地，零部件业务收入2023年开始有望实现放量增长，成为公司业绩增长的第二动力。 前瞻布局新风口，打开成长天花板。1）公司前瞻布局滑板底盘业务：随着车型迭代加快，滑板底盘缩短企业研发周期，降低研发成本，有望进一步打开市场。 2）积极实行出海战略：公司作为平台型企业，在出海过程中能充分发挥资源整合优势，同时带动我国汽车产业链优质供应链合作伙伴共同出海,实现出海业务联盟生态。3）探索整车ODM业务：整车设计业务链外延，打通设计业务、零部件业务，形成内循环。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年EPS分别为0.46/ 0.65/ 0.88元，三年归母净利润CAGR为75.9%。考虑到公司核心业务为整车设计服务，未来新能源整车设计业务营收快速增长，零部件业务放量在即，给予公司2023年35倍PE，对应目标价16.10元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新订单获取低于预期风险；新客户开拓不及预期风险；客户回款不及预期风险；零部件销量不及预期风险等。 指标/年度 1公司概况：国内首家A股汽车设计上市公司 阿尔特是国内首家A股汽车设计上市公司。公司成立以来，主要致力于为国内各大汽车生产企业提供整车设计服务，主营业务是燃油汽车和新能源汽车的整车设计服务，除上述整车设计服务外，公司其他产品及服务还包括汽车定制改装和汽车零部件制造等。 公司是以研发为核心基础，并向核心零部件等研发制造逐步拓展的综合性汽车研发解决方案供应商。研发业务包含乘用、商用、特殊场景专用的新能源汽车及燃油汽车整车研发，平台研发及基于平台的电子电气架构、SOA架构和智能化关键软硬件研发等核心模块研发，制造业务主要围绕动力系统相关核心总成、部件研发制造销售展开。在保持现有业务竞争力的同时，公司还根据市场需求和行业发展趋势及公司对未来的认知，通过内部研发孵化、内外部联合投资、战略合作等方式积极布局与公司主营业务相关的前沿技术或项目。 图1：公司业务图谱 深耕整车设计行业，国内唯一一家具有全链条设计能力的设计公司。公司前身为北京精卫全能科技有限公司，于2012年完成股份制改造，2016年，公司于新三板挂牌，并于2020年正式登陆A股创业板。公司深耕汽车整车设计及相关行业，具有较强的品牌效应。同时，公司业务往下延伸，覆盖整车设计全产业链，产品服务多元，是国内唯一一家具有全链条设计能力的设计公司。 图2：公司发展历程 股权结构较为分散，股权激励充分调动积极性。截至2023年3月31日，公司前十大股东股权合计达31.92%，股权相对分散，公司大股东为阿尔特（北京）投资顾问有限公司，实际控制人为董事长宣奇武先生和公司董事兼副总经理刘剑女士，直接或间接控制公司共计12.04%股权。公司成立以来，分别在2011、2015及2020年进行过三次股权激励，绑定高管及核心骨干人员，有助于公司建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者利益结合在一起。 图3：公司股权穿透图（截至2023年3月31日） 业绩短期波动，不改长期上升趋势。公司2017-2022年营收和归母净利润CAGR均为11.9%，2022年实现营业收入9.47亿元，同比-25.6%，归母净利润0.81亿元，同比-60.1%，报告期内，公司业务开展受到人员自由流动不便因素影响，且部分客户因其内部车型规划调整、供应链配套不及时等原因，导致研发进度有所放缓，在上述多种因素冲击下，公司研发业务营收出现下滑。2023Q1公司实现营收2.38亿元，同比+12.5%；实现归母净利润0.26亿元，同比+1.81%。毛利率方面，2022年公司整体毛利率达31.5%，因公司2022年下半年正式量产电磁式DHT，毛利率水平有所降低。2023Q1毛利率36.7%，环比+21.1%，同比-2.9%。近年来公司整车设计业务结构切换，新能源车设计毛利率高于传统燃油车，随着新能源整车设计业务占比不断提升和整车企业复工复产的加速推进，2023年盈利能力将有望改善。 图4：2017-2023Q1公司营业收入及增速 图5：2017-2023Q1公司归母净利润及增速 图6：2017-2022年公司分业务毛利率 图7：2017-2022年公司分业务收入占比 2整车设计业务：行业龙头地位凸显，新能源整车设计业务持续发力 2.1国内汽车市场复苏向好，新能源汽车持续爆发性增长 公司所处的整车设计行业具有智力密集、专业化程度高、涵盖学科范围广等特点，是一个兼具艺术和技术的行业，从业公司需具备从概念草图到实物产品整个过程完整的开发能力。 汽车设计工作内容包括商品企划、造型创意、工程可行性分析、结构设计、性能开发、SE同步工程、样车试制及管理、样车试验及管理等。 图8：整车设计业务流程 汽车设计服务行业是汽车产业链的前端环节，其在很大程度上决定一个车型能否在竞争激烈的市场中获得成功。汽车设计行业主要采购包括汽车零部件、油泥、树脂、钢铁等原材料，以及办公用品、试验设备、应用软件等。上游行业包括汽车零部件制造商、物料制造商、设备制造商、软件开发商等。汽车设计行业的下游行业为汽车制造商，下游汽车行业市场发展情况决定了汽车设计服务行业的发展前景。 图9：汽车设计行业上下游行业情况 国内汽车市场实现正增长，整车设计业务需求空间广阔。2022年，中国汽车市场在逆境下整体复苏向好，汽车销量达2686.4万辆，同比增长2.1%，全球汽车销量达8162.9万辆，同比下降1.4%，国内汽车销量全球占比32.91%，全球汽车产业正在向中国市场转移，国内汽车市场竞争将日趋激烈，在市场内卷的大环境下，各大车企通过缩短产品开发周期，增加新车型供给来抢占市场份额，因此，主机厂会增加研发收入，其中，设计外包业务会增加，国内汽车整车设计业务需求量将持续稳定增长。 图10：2012-2023Q1年中国汽车销量及增长率 图11：2019-2022年全球汽车销量情况 新能源汽车销量呈爆发性增长，近两年研发支出增长明显。2022年，新能源汽车销量达688.7万辆，同比增长93.4%，近5年CAGR高达54.7%，渗透率达25.6%。2023Q1，新能源汽车销量达158.6万辆，同比增长26.2%，渗透率达26.1%。在此背景下，传统车企和造车新势力通过增加智能化、电动化、数字化研发投入，开发新产品、新汽车、新生态实现转型升级，提升市场竞争力。我们列举十家车企近五年研发支出数据，2018-2022年合计研发支出CAGR为17.0%，其中2021年和2022年合计研发支出分别同比增长19.7%和37.2%。 图12：2013-2023Q1中国新能源汽车销量及增长率 图13：2013-2023Q1中国新能源汽车渗透率 表1：2017-2022年部分车企研发支出（亿元） 传统车企电动智能化布局逐步扩大，车企委外研发需求随之增长。国内新能源汽车市场正处于加速渗透期，传统车企和造车新势力在新能源汽车的理念、性能、造型、技术要求等方面存在差异，但大多数造车新势力缺乏整车设计能力，部分传统车企布局新能源汽车业务如“大象转身”，发展缓慢，需加快研发投入，因此，第三方独立汽车设计公司凭借拥有丰富的整车设计经验，助力主机厂加快电动智能化布局。以长安汽车为代表的自主品牌，近年来在新能源、智能化领域加大研发投入和新品投放，2019-2022年研发费用CAGR为14.1%。 其中，长安汽车委外研发费用占比由2019年的6%提升至2022年的13%，显示出公司对第三方独立汽车设计公司整车设计的需求在增长。2022年，赛力斯、北汽、长安三家车企委外研发及设计费用合计6.6亿元，同比增长85.1%。以理想汽车为代表的造车新势力，开发和设计费用增长较为明显，由2020年的4.3亿元增长至2022年的25.7亿元。除委外研发之外，一汽解放通过联合研发模式满足研发需求，2022年联合研发费用2.2亿元。 表2：部分车企研发费用及委外研发费用情况 技术应用需求多样化，更新迭代周期缩短。随着汽车电动化、智能化的加速推进，汽车的迭代更新由传统的机械硬件驱动变成了软件、智能化驱动，而智能化的迭代速度远高于硬件的迭代速度。汽车将越来越偏向消费电子化，消费者追求更高的体验感，需求也更加多样化，促使新能源车更新周期大大缩短。 整车设计市场规模测算：2025年整车设计行业市场规模达【145，242】亿元。我们从全新车型整车设计所需费用维度估算行业市场容量。根据公司多年的整车设计经验估算（来自公司招股书），在国内汽车设计行业范围内，单一车型全新设计、开发、试验的整车设计费用一般在1.5～2.5亿元。据乘联会数据统计，2022年乘用车新车推出一共168款，以一款全新车型整车设计费用1.5-2.5亿元估算，汽车整车设计业务总需求为【252，420】亿元，按一款全新车型的开发周期3年保守测算，分摊到2022年度汽车设计行业的费用需求为84～140亿元。国内新车推出正处于上升周期，假设未来乘用车新品以20%的速度推出，经测算可得，2025年整车设计行业市场规模可达【145，242】亿元。 表3：整车设计市场规模测算 2.2车型设计经验丰富，研发实力为业绩增长持续保驾护航 目前汽车设计行业主要有三种模式：依附于汽车生产企业的模式、依附于汽车零部件生产企业的模式和独立设计模式。相较于另两种模式，独立设计业务模式独立性更强，面向更为广阔的客户群体，可通过不同的设计理念和设计要求获取多元化的设计灵感、经验和知识，能为客户提供多种解决方案。除阿尔特外，爱达克中国、同捷科技、长城华冠、龙创设计、奥杰股份均为该模式下主要竞争企业。 表4：汽车设计行业模式对比 第三方独立设计公司车型设计经验丰富，创新能力更强。将车型开发设计工作委托给第三方独立设计公司也能够降低设计开发环节的研发成本，提高研发效率。因此，主机厂通常以增强自主研发投入和委托给第三方独立设计公司结合的方式完成车型开发设计。 （1）第三方独立设计公司车型设计经验丰富，创新能力更强。主机厂研发团队独立性较低，往往依赖于主机厂。由于客户群体丰富，第三方独立设计公司能够从很多整车厂吸收到精华、获取前沿设计能力，并且在某些领域具备超越整车厂的能力，有更强的创新能力 。 （2）降低设计开发环节研发成本。汽车生产企业开发一款新车，从市场调研、新车定义、产品设计、样车试制试验、生产准备、试生产、公告认证到最后新产品正式上市，将经历众多环节。在正式上市之后，还需要持续跟踪产品问题。设计开发人员需参与每一个环节。 由于市场竞争压力，汽车生产企业往往同时开发多款车型。如汽车生产企业希望每个车型都能有效完成以上各个环节，人员规模尤其是设计人员规模将会较为庞大，不利于成本控制，也会影响开发效率。因此，越来越多的