业绩短期承压，关注未来Chiplet增长动能

投资要点 业绩总结：2023]年一季度，公司实现收入46.4亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润0.1亿元，同比下降97.2%。 业绩短暂承压，费用率较为稳定。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入46.4亿元，同比增长3.1%。2）利润端，公司实现归母净利润0.1亿元，同比下降97.2%。公司2023年一季度毛利率为9.5%，同比下降5.2pp；净利率为0.2%，同比下降3.5pp。3）费用端上，公司销售费用率为0.3%，同比保持稳定；管理费用率为2.8%，同比下降0.3pp；研发费用率为6.3%，同比上升0.2pp。 需求下滑致使业绩承压，周期回暖将带动业绩修复。受海外地缘政治、全球通胀等因素影响，计算机、手机等领域需求出现明显下滑，全球电子产业出现周期性衰退，终端厂商进去库周期导致封测行业订单出现下滑。我们预计下半年随行业库存逐步进入较低水位，电子行业下半年有望实现周期性复苏，封测行业稼动率回暖将带动业绩修复，公司毛利率有望修复至14%以上。 关注海外客户与先进封装领域增长动能。随AI、物联网、手机等产品对芯片小型化、高性能、高能耗比要求提高，先进封装成为平衡成本上涨与性能提升的主要技术路径之一。公司深度绑定先进封装领域核心玩家AMD，目前已具备7nm 、 5nm 、FCBGA、Chiplet等技术沉淀，未来有望受益于国内外先进封装需求爆发推动业绩增长。 下游领域布局完善，技术积累深厚。1）汽车领域：公司布局IGBT、SiC及大功率模块封装产品实现高速增长，车载MCU产品顺利通过车厂一级供应商考核；2）物联网领域：公司实现全球首个支持Matter协议的WIFI 6 SoC产品，物联网领域布局进一步加深；3）高性能处理器：公司深度绑定AMD，巩固CPU+GPU+FPGA全方位布局，2022年AMD订单占比超80%，未来有望持续受益于AI服务器带动的高性能计算需求增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为0.41元、0.67元、0.85元，对应动态PE分别为45倍、28倍、22倍，未来三年归母净利润复合增速有望达36.6%。我们给予公司2023年1.5倍PS，对应目标价24.34元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期、大客户订单下滑等风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1公司概况：国内封测领军，先进封装核心玩家 通富微电为全球客户提供一站式服务，包括设计仿真、圆片中测、封装、成品测试、系统级测试等。拥有齐全的封装类型，包含了框架类封装、基板级封装、储存级封装和晶圆级封装。通富微电的产品广泛应用于消费，工业和汽车类产品上，包括高性能计算、大数据存储、网络通讯、移动终端、车载电子、人工智能等领域。 表1：公司产品业务结构 股权结构较为集中，实际控制人系石明达。公司的第一大股东为南通华达微电子集团，持有公司20.32%的股份，其实际控制人为石明达父子；公司的第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，持有公司13.29%的股份，为国资背景投资人。 图1：公司股权结构 公司业务包括：集成电路封装测试、其他业务。 从营收结构来看，2022年公司营业总收入为214.3亿元，同比增长35.5%；具体来看，集成电路封装测试达210.0亿元，同比增长35.0%，占公司营业收入比重为98.0%，贡献公司主要营收；其他业务实现营业收入4.3亿元，同比增长67.1%，占公司营业收入比重为2.0%。 从毛利结构来看，2022年公司毛利率为13.9%，实现毛利29.8亿元，同比增长9.8%。 主要业务中，集成电路封装测试毛利率为13.6%，同比下降3.4pp，实现毛利28.5亿元，同比增长8.0%，毛利占比为95.7%；其他业务毛利率为29.8%，同比提升1.2pp，实现毛利1.3亿元，同比增长74.2%，毛利占比为4.3%。 图2：公司2022年营业收入结构 图3：公司2022年业务毛利占比 外部需求周期性衰退，营收利润短期承压。2018-2022年，公司营业收入由72.2亿元增至214.3亿元，期间四年复合增速达31.2%。其中2022年公司营业收入达214.3亿元，同比增长35.5%。从利润端来看，2022年公司归母净利润为5.0亿元，同比下降47.5%。 2023年一季度，公司营收达46.4亿元，同比增长3.1%，归母净利润为0.1亿元，同比下降97.2%。 图4：公司2018-2023Q1年营业收入 图5：公司2018-2023Q1年归母净利润 费用端保持平稳，稼动率下行导致利润侧承压。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率在13.7%至17.2%间波动，2022年公司毛利率为13.9%，较去年同期下降3.3pp；同期间，公司2022年净利率为2.5%，同比下降3.6pp。2023年一季度，公司毛利率为9.5%，较去年同期下降5.2pp；净利率为0.2%，较去年同期下降3.5pp。 2）费用率方面：2022年公司销售费用率为0.7%，较上年下降0.1pp；同期间，公司管理费用率为2.6%，同比下降0.4pp；2022年研发费用率为6.2%，较去年同期下降0.5pp。 2023年一季度，公司销售费用率为0.3%，较上年同期保持稳定；管理费用率为2.8%，同比下降0.3pp；研发费用率为6.3%，同比上升0.2pp。 图6：公司2018-2023Q1年毛利率和净利率 图7：公司2018-2023Q1年费用率 外部需求衰退导致经营活动现金流下滑。2018-2022年，公司经营活动现金流净额在7.5亿元至32亿元之间波动，2022年公司经营活动现金流净额为32.0亿元，同比下降11.4%，主要因为一季度半导体周期下行，下游客户下单减少所致；2023年一季度公司经营活动现金流为10.4亿元。 图8：公司2018-2023Q1年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司为国内封测行业龙头，未来有望受益于先进封装领域需求带动，此外行业周期复苏将带动公司稼动率上行。我们预计公司未来三年订单量将同比增长13.0% / 15.0% /11.0%，单价分别提升1.5% /1.3% / 1.0%。 假设2：我们假设公司其他业务未来三年整体保持稳定，同比增速保持10%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为245.6亿元、285.8亿元和320.3亿元，归母净利润分别为6.2亿元、10.1亿元、12.8亿元，EPS分别为0.41元、0.67元、0.85元，对应动态PE分别为45倍、28倍、22倍。 综合考虑业务范围，我们选取了半导体封测领域两家相近的公司作为估值参考，分别是长电科技、华天科技。 表3：可比公司估值 从PS角度看，2023年行业平均估值为1.8倍PS。公司封测业务未来有望受益于行业需求复苏带动业绩大幅修复，此外公司深度绑定AMD，未来具备较强成长性。我们给予公司2023年1.5倍PS估值，对应目标价24.34元，首次覆盖予以“买入”评级。