国内中高端TPU龙头，HDI项目加速公司成长

2023年4月25日，公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年公司实现营业收入14.75亿元，同比+13.66%；实现归母净利润1.11亿元，同比-6.60%。2023年Q1公司实现营业收入3.18亿元，同比-18.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+4.68%。 分析判断:► 国内中高端TPU龙头，新产能即将投产 我国TPU行业处于较快成长阶段，据公司公告和中国石油化工储运罐区技术大会数据，2022年我国TPU消费量为56.9万吨，预计到2026年将增至90万吨，2022-2026年4年CAGR12.15%。公司为国内TPU中高端市场龙头企业，现有TPU产能8.65万吨，在建产能20万吨，预计2023年底能部分投产。2018年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022年营业收入CAGR达39.6 0%。公司在隐形车衣等高端TPU领域领先国内市场，通过不断优化产品结构和新产能释放，将持续巩固在国内TPU市场的竞争优势。 138191 ►聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒近年来，公司生产特种TPU所需的核心原材料市场价格较高，影响下游需求，据天天化工网，截至2022年底全球HDI产能仅38.4万吨，其中海外巨头合计30.4万吨，占比超过79%。 2022年3月15日，公司发布公告，投资子公司美瑞科技建设聚氨酯新材料产业园项目。据环评报告，项目分两期进行建设，一期项目投资15亿元，建设年产12万吨特种异氰酸酯（其中 HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨），；二期项目投资37亿元，建设年产20万吨特种异氰酸酯（HDI）。项目一期2022年底已开工建设，预计2024年建成投产。我们认为，随着HDI主要原料己二腈生产技术打破国外垄断，其价格将回归合理区间，有利于HDI产业链快速放量；公司聚氨酯一体化项目能够实现特种TPU部分核心原材料的自供，降低生产成本，有利于特种TPU产品的进一步开发和市场推广，同时能够延伸公司产业链，提供新的利润增长点。 公司为研发导向企业，在研项目丰富 2022年公司研发投入0.70亿元，同比+24.72%；研发费用率达4.77%，同比+0.42pct。截至2022年底，公司在核心设备、工艺、产品方面拥有授权专利89项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利25项，国内发明专利51项，实用新型13 项。截至2022年底公司共有研发人员86人，占比达24.02%。 公司当前在研产品包括PBS、PUR、PUD、TPU线缆材料和HDI三聚体等，涵盖汽车、木工、控制、特高压等多种领域，且所有产品均实现小试，部分产品实现量产推广。我们认为，公司通过扩大研发投入，在研项目推广并应用后将能为公司提供更大的业绩弹性和收益质量，打开未来成长空间。 投资建议 公司弹性体一体化项目20万吨TPU和聚氨酯一体化项目12万吨特种异氰酸酯23年底将进入陆续投产期，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.48/33.14/51.84亿元，归母净利润分别为1.42/4.12/6.04亿元，EPS分别为 0.71/2.06/3.02元，对应2023年5月15日收盘价33.28元PE分别为47/16/11倍。公司为业内少数能够生产高端特种TPU的企业，预计未来原材料价格有望回落，公司盈利水平修复；同时HDI项目建成投产后将大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、市场竞争加剧、项目投产不及预期。 1.国内TPU龙头，新增产能打开成长空间 美瑞新材料股份有限公司（以下简称“美瑞新材”）成立于2009年，于2020年7月20日在创业板上市，是国内知名的聚氨酯材料（TPU、PUR、PUD、PU预聚体等）及全生物降解类材料（PBS等）生产企业和国家高新技术企业，产品广泛应用于3C电子、医疗健康、个人护理、汽车制造、运动休闲、工业装备、绿色能源、家居生活、3D打印等领域。公司实控人为王仁鸿，共持有公司47.54%股权。 公司主营产品TPU属于聚氨酯弹性体，是MDI、扩链剂、多元醇三组原料聚合反应而成的一种高分子材料，具有硬度范围广、机械性能突出、耐高低温、耐油耐水、耐候、高透明、环保、可加工性强等优越特性。作为一种先进的高分子弹性体材料，兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性，且具有能耗低、环保等显著优点，能有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，符合循环经济和可持续发展的要求，是未来新材料的主要发展方向之一，市场容量巨大。 2018年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022年营业收入CAGR达39.60%。2021年，公司主要原材料价格持续上涨，公司适时调整产品销售价格并积极研究开发新产品，不断进行横向行业拓展和新产品市场开拓，主营产品TPU量价齐升，实现销售6.25万吨，同比+25.43%；实现营业收入12.98亿元，同比高增71.47%。2022年TPU下游需求疲弱，叠加上游原料价格处于历史较高水平，全年TPU市场整体消费量较2021年略有下降，公司实现销售6.33万吨，同比+1.28%；营业收入14.75亿元，同比增长13.66%。2023年Q1公司营业收入为3.18亿元，同比-18.78%；归母净利润同比增长4.68%，为0.24亿元。 2019-2022年，受原材料价格上涨影响，公司毛利润波动明显，2021年毛利润为2.40亿元，达到历史最高值，同比+24.68%；2022年公司毛利润有所下降，为2.00亿元，同比-1.86%；2023年Q1公司特种TPU业务销售情况同比改善，带动公司毛利润回升至0.58亿元、同比+17.68%。在原材料价格高企形势下，公司通过降低各项费用率实现成本控制，2022年公司期间费用率为2.34%，同比-0.23pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.94%/2.06%/-0.66%，分别同比+0.05/-0.01/-0.27pct。2023年Q1公司期间费用率为3.16%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.83%/2.45%/-0.12%。 2022年公司销售毛利率和销售净利率分别为13.58%、5.85%，同比-2.15、-1.74pct；2023年Q1销售利润率有所回升，销售毛利率和净利率分别为18.15%、7.45%，分别同比+5.62、+0.34pct。2022年公司ROE和ROIC分别为11.43%、7.58%； 2023年Q1分别为2.37%、1.48%。 公司作为一家以研发驱动的新材料企业，注重研发投入和产品创新，把握高端产品、技术的主流方向，研发投入金额和研发费用率不断上升。2022年公司研发投入0.70亿元，同比+24.72%；研发费用率达4.77%，同比+0.42pct。截至2022年底，公司在核心设备、工艺、产品方面拥有授权专利89项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利25项，国内发明专利51项，实用新型13项。 公司近年也在持续招贤纳士，提升研发人员数量。截至2022年底公司共有研发人员86人，占比达24.02%。此外，公司与上海交通大学签订产学研协议，双方在基础研究、技术开发等方面展开合作，有助于进一步提升公司竞争力。 截至2022年底，公司主营产品TPU产能8.65万吨/年，在建产能20万吨/年，且历年销售收入占比均超过98%。从毛利率来看，由于TPU原材料价格持续上涨，毛利率近年来有所下滑，2022年TPU毛利率为13.66%，同比-2.14pct。 2.布局HDI一体化项目，将大幅提高公司竞争力 2.1.聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒 TPU属于有机高分子合成材料，下游应用领域广阔，兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性等优点，符合循环经济和可持续发展的要求，是未来新材料的主要发展方向之一。 消费量方面，据公司公告数据，2017-2021年TPU市场需求一直保持稳定的增长趋势。2017年国内TPU消费量为40.5万吨，2021年增长至60.2万吨。2017年-2021年4年CAGR10.42%。2022年，受宏观环境影响，终端消费疲弱，需求低迷，叠加TPU上游原料价格处于历史较高水平，国内TPU消费量同比-5.48%，降至56.9万吨。据中国石油化工储运罐区技术大会数据，预计到2026年我国TPU消费量达90万吨，2022-2026年4年CAGR12.15%。 产量方面，据公司公告数据，2017-2021年TPU产量稳步增长。2017年国内TPU产量为38.4万吨，2021年增长至64.5万吨，2017-2021年4年CAGR14.24%。 2022年，受宏观环境影响TPU产量增速放缓，2022年产量为65.56万吨，与2021年基本持平。 公司现有TPU产能8.65万吨，在建产能20万吨，预计2023年底能部分投产。 其中特种TPU产品的技术门槛高，公司为国内少数几家具有中高端产品生产能力的企业之一，在该领域具有明显的竞争优势。 近年来，公司生产特种TPU所需要的核心原材料市场价格较高，尤其是特种异氰酸酯原料（HDI）垄断在国际化工巨头手中，采购量严重受到制约，采购价格居高不下，在一定程度上限制了公司发展。特种异氰酸酯具有不黄变、易储存的优点，以其为原料生产的聚氨酯制品具有更高的弹性、耐磨性，在隐形车衣、不黄变氨纶、高性能TPU等领域都有广泛应用。据天天化工网，截至2022年底全球HDI产能仅38.4万吨，其中海外巨头合计30.4万吨，占比超过79%。 2023年随着中国化学天辰齐翔20万吨己二腈逐步投产，国内HDI主要原料己二腈生产技术已实现突破，其解决供应瓶颈后，产品价格将回归合理区间，有利于HDI产业链快速放量，公司2024年HDI项目将投产，显著受益原料己二腈国产化进程。 除HDI外，CHDI和PPDI也属于特种异氰酸酯，全球只有极少数的厂家能进行工业化生产，产品附加值高。CHDI除了具备脂肪族异氰酸酯的不黄变、耐候性强的特点外，弹性比传统的异氰酸酯高出20-30%，主要应用在高端汽车漆、木器漆、皮革表面涂饰剂、弹性耐磨材料等高端领域。PPDI分子结构对称,由它制成的弹性体物理机械性能好、回弹性出色,升高温度后压缩永久变形低,耐磨性、抗疲劳性、耐湿热性、耐溶剂性均比MDI/TDI优良,目前因价格较高，主要应用于高档TPU的制作，如军工航天、高档汽车减震器，石油钻井设备密封件、煤矿选煤传输带，聚氨酯轮胎等。 2022年3月15日，公司发布公告，投资子公司美瑞科技建设聚氨酯新材料产业园项目。据环评报告，项目分两期进行建设，一期项目投资15亿元，建设年产12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨），年产15万吨硝基苯胺，年产12万吨苯二胺，年产10万吨环己烷二胺，配套公辅工程；二期项目投资37亿元，建设年产20万吨特种异氰酸酯（HDI），年产15万吨硝酸，年产12万吨二硝基苯，年产8万吨苯二胺，年产4万吨间苯二酚，年产6万吨二元醇，配套HCl循环利用装置、水煤浆制合成气装置及其他公辅工程。 此外，美瑞科技的参股股东河南能源化工集团鹤壁煤化工有限公司现有60万吨甲醇，10万吨1,4-丁二醇（BDO）和6万吨聚四氢呋喃（PTMEG）项目，BDO和PTMEG是生产TPU所需的多元醇和扩链剂的核心原料，其中PTMEG又是氨纶的核心原料之一，在鹤壁进一步发展异氰酸酯产品链，结合BDO、PTMEG、异氰酸酯三类产品，将构建完善的聚氨酯原料产业链系统，形成聚氨酯原料产业集群。 聚氨酯一体化产业园一期2022年已开工建设，预计2024年建成投产。我们认为，聚氨酯一体化项目能够实现公司特种TPU部分核心原材料的自供，突破国外垄断，降低生产成本，实现利润修复；有利于特种TPU产品的进一步开发和市场推广，提升公司盈利水平；同时能够延伸公司的产业链，为公司提供新的利润增长点。