请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 国内中高端TPU龙头，HDI项目加速公司成长 [Table_Title2] 美瑞新材(300848) [Table_Summary] 事件概述： 2023年4月25日，公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年公司实现营业收入14.75亿元，同比+13.66%；实现归母净利润1.11亿元，同比-6.60%。2023年Q1公司实现营业收入3.18亿元，同比-18.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+4.68%。 分析判断: ► 国内中高端TPU龙头，新产能即将投产 我国TPU行业处于较快成长阶段，据公司公告和中国石油化工储运罐区技术大会数据，2022年我国TPU消费量为56.9万吨，预计到2026年将增至90万吨，2022-2026年4年CAGR12.15%。公司为国内TPU中高端市场龙头企业，现有TPU产能8.65万吨，在建产能20万吨，预计2023年底能部分投产。2018年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022年营业收入CAGR达39.60%。公司在隐形车衣等高端TPU领域领先国内市场，通过不断优化产品结构和新产能释放，将持续巩固在国内TPU市场的竞争优势。 ► 聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒 近年来，公司生产特种TPU所需的核心原材料市场价格较高，影响下游需求，据天天化工网，截至2022年底全球HDI产能仅38.4万吨，其中海外巨头合计30.4万吨，占比超过79%。 2022年3月15日，公司发布公告，投资子公司美瑞科技建设聚氨酯新材料产业园项目。据环评报告，项目分两期进行建设，一期项目投资15亿元，建设年产12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨），；二期项目投资37亿元，建设年产20万吨特种异氰酸酯（HDI）。项目一期2022年底已开工建设，预计2024年建成投产。我们认为，随着HDI主要原料己二腈生产技术打破国外垄断，其价格将回归合理区间，有利于HDI产业链快速放量；公司聚氨酯一体化项目能够实现特种TPU部分核心原材料的自供，降低生产成本，有利于特种TPU产品的进一步开发和市场推广，同时能够延伸公司产业链，提供新的利润增长点。 ► 公司为研发导向企业，在研项目丰富 2022年公司研发投入0.70亿元，同比+24.72%；研发费用率达4.77%，同比+0.42pct。截至2022年底，公司在核心设备、工艺、产品方面拥有授权专利89项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利25项，国内发明专利51项，实用新型13项。截至2022年底公司共有研发人员86人，占比达24.02%。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 33.28 [Table_Basedata] 股票代码： 300848 52 周最高价/最低价： 44.8/16.8 总市值(亿) 66.56 自由流通市值(亿) 23.08 自由流通股数(百万) 69.36 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 联系电话： [Table_Report] -11%21%54%86%118%151%2022/052022/082022/112023/02相对股价%美瑞新材沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023年05月15日 138191 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 公司当前在研产品包括PBS、PUR、PUD、TPU线缆材料和HDI三聚体等，涵盖汽车、木工、控制、特高压等多种领域，且所有产品均实现小试，部分产品实现量产推广。我们认为，公司通过扩大研发投入，在研项目推广并应用后将能为公司提供更大的业绩弹性和收益质量，打开未来成长空间。 投资建议 公司弹性体一体化项目20万吨TPU和聚氨酯一体化项目12万吨特种异氰酸酯23年底将进入陆续投产期，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.48/33.14/51.84亿元，归母净利润分别为1.42/4.12/6.04亿元，EPS分别为0.71/2.06/3.02元，对应2023年5月15日收盘价33.28元PE分别为47/16/11倍。公司为业内少数能够生产高端特种TPU的企业，预计未来原材料价格有望回落，公司盈利水平修复；同时HDI项目建成投产后将大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、市场竞争加剧、项目投产不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,298 1,475 1,748 3,314 5,184 YoY（%） 71.5% 13.7% 18.5% 89.6% 56.4% 归母净利润(百万元) 119 111 142 412 604 YoY（%） 16.8% -6.6% 27.9% 189.3% 46.7% 毛利率（%） 15.7% 13.6% 14.9% 21.0% 20.3% 每股收益（元） 0.60 0.56 0.71 2.06 3.02 ROE 13.4% 11.4% 12.8% 27.0% 28.3% 市盈率 55.47 59.43 46.75 16.16 11.02 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 国内TPU龙头，新增产能打开成长空间.............................................................................................................................................4 2. 布局HDI一体化项目，将大幅提高公司竞争力 ...............................................................................................................................7 2.1. 聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒 ..................................................................................................................7 2.2. 研发多种中高端产品，横向多产品布局 ........................................................................................................................................9 3. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................................. 10 3.1. 盈利预测 ............................................................................................................................................................................................... 10 3.2. 可比公司估值 ...................................................................................................................................................................................... 11 3.3. 投资建议 ............................................................................................................................................................................................... 11 4. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1 公司股权结构（截至2023年一季度）其它社会股东股权还有25% ................................... 4 图2 公司历年营业收入(百万元；%) ................................................................ 5 图3 公司历年归母净利润（百万元；%） ............................................................ 5 图4 公司历年毛利润（百万元；%） ................................................................ 5 图5 公司各项费用率（百万元；%） ................................................................ 5 图6 公司历年销售利润率（%） .................................................................... 6 图7 公司历年ROE和ROIC（%） ................................................................... 6 图8 历年研发投入金额和研发费用率（百万元；%）................................................... 6 图9 公司研发人员数量和占比（人；%） ............................................................ 6 图10 公司主要产品销售收入（百万元） .................................................