敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 国内TPU龙头布局HDI，打开未来成长空间 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司产品结构优化，新材料快速发展 公司是国内高端TPU产品头部企业，2017年至今，产品结构持续优化，特殊聚酯型、聚醚型、发泡型TPU占比逐年提升，从2017年占比39.8%提升到2019年的61.9%，在膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU市场中处于国内领先水平。公司目前具有8.5万吨TPU产能，共计规划20万吨TPU新产能， 一期10万吨预计2023年陆续投产，为未来业绩提供增量。此外，公司与鹤壁煤化工合作，积极推进可降解材料PBS，目前PBS已经实现量产供应，丰富了公司的环保产品线,为以后成功步入可降解材料行业以及提升公司竞争力奠定了基础。 ⚫ TPU市场高端化，复合增速10%以上 2016-2021我国TPU市场需求复合增长率达到13.4%，远高于全球平均增速6.12%。目前，我国TPU行业正处于快速成长期，在低端市场TPU正取代PVC、EVA等材料用于鞋材、薄膜等领域，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展，市场前景广阔。而我国医用TPU目前正处于起步阶段，具有研发优势的企业有望完成国产化替代，预计未来五年TPU行业复合增长率仍能维持10%左右，具有广阔的市场空间。 ⚫ 聚氨酯一体化项目开展，助力公司打开成长空间 公司旗下控股子公司美瑞科技（河南）有限公司共投资15亿元，聚氨酯一体化一期项目预计建设年产12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI 0.5万吨），年产15万吨硝基苯胺，年产12万吨苯二胺，年产10万吨环己烷二胺，配套公辅工程。目前项目已经获得环评批复、能评批复、安评批复，也取得了《建设工程规划许可证》等手续，预计2024年HDI一期项目投产，二期HDI项目远期规划20万吨。HDI作为具有高技术壁垒、高利润回报的特种新材料，随着未来公司HDI项目建设与投产，公司业绩将继续实现高速增长。 ⚫ 投资建议 公司募投项目规划20万吨TPU项目，2023年预计投产10万吨，叠加12万吨聚氨酯一体化项目预计于2024年投产，未来公司产能有大幅增长，产品结构逐渐丰富，盈利能力有望快速提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.16、2.01、4.79亿元，同比增速为-3.0%、73.6%、138.8%。对应 PE 分别为43、25、10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_StockNameRptType] 美瑞新材（300848） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-11-05 [Table_BaseData] 收盘价（元） 24.80 近12个月最高/最低（元） 36.18/14.99 总股本（百万股） 200 流通股本（百万股） 69 流通股比例（%） 34.68 总市值（亿元） 50 流通市值（亿元） 17 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 化工_新股系列之二：绿色环保的TPU材料正向高端化发展2021-01-27 -38%-6%25%57%88%11/212/225/228/22美瑞新材沪深300 [Table_CompanyRptType1] 美瑞新材（300848） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 ⚫ 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）资产收购进度不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1298 1411 2169 4184 收入同比（%） 71.5% 8.7% 53.7% 92.9% 归属母公司净利润 119 116 201 479 净利润同比（%） 16.8% -3.0% 73.6% 138.8% 毛利率（%） 15.7% 14.2% 16.1% 22.2% ROE（%） 13.4% 11.8% 17.0% 28.9% 每股收益（元） 0.89 0.58 1.00 2.40 P/E 35.58 42.93 24.72 10.35 P/B 4.75 5.07 4.21 2.99 EV/EBITDA 28.92 39.14 20.88 6.60 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 美瑞新材（300848） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报告 正文目录 1 国内高端化TPU龙头，新产能投产在即 ...................................................................................................................................... 6 1.1 深耕TPU领域13年，规划聚氨酯一体化项目 ........................................................................................................................... 6 1.2 高管技术背景深厚，股权稳定规划清晰 .......................................................................................................................................... 6 1.3 公司经营稳健，研发投入高增长 ........................................................................................................................................................ 8 2 TPU综合性能优异，替代PVC 市场空间大 ................................................................................................................................. 9 2.1TPU技术配方壁垒高，挤出工艺自主创新 ............................................................................................................................................ 9 2.2 TPU应用领域广阔，10%增速快速发展 ............................................................................................................................................. 12 2.2.1 传统领域TPU取代PVC是发展趋势 .................................................................................................................... 13 2.2.2 TPU高端化趋势，发泡鞋材与车衣材料蓝海市场 ............................................................................................. 15 2.3 TPU产能充足、出口量快速增长 ........................................................................................................................................................... 20 2.4 公司TPU结构持续优化，PBS产品实现量产 ................................................................................................................................ 21 3 聚氨酯一体化项目开工在即，未来打开公司成长空间 ............................................................................................................. 23 3.1 HDI寡头垄断，性能优异 .......................................................................................................................................................................... 23 3.2 原料、应用端边际变化带动HDI景气度 ............................................................................................................................................ 25 3.3 布局聚氨酯一体化项目，预计2024年投产 ..................................................................................................................................... 26 风险提示： .........................................................................................................................................................