国内建筑涂料品牌龙头，打开未来成长空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 74.50 元 目标价格（人民币）：94.50-97.30元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 30.22 总市值(百万元) 7,612.50 年内股价最高最低(元) 88.19/53.99 沪深300指数 4099.35 上证指数 3429.55 闫广 联系人 (8621)60230241 yanguang@gjzq.com.cn 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei@gjzq.com.cn 国内建筑涂料品牌龙头，打开未来成长空间 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.540 1.337 1.862 2.718 3.765 每股净资产(元) 7.31 9.77 11.52 14.13 17.79 每股经营性现金流(元) 2.85 0.57 1.72 2.74 4.14 市盈率(倍) 0.00 54.63 40.01 27.41 19.79 行业优化市盈率(倍) 0.00 23.45 23.45 23.45 23.45 净利润增长率(%) 12.51% 15.71% 42.36% 45.94% 38.55% 净资产收益率(%) 21.08% 13.68% 16.51% 19.66% 21.63% 总股本(百万股) 75.00 100.00 102.18 102.18 102.18 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  国内涂料行业集中度低，未来整合空间巨大： 2016年我国涂料产量接近1900万吨，生产企业超过一万家，其中销售规模达到100亿元以上的仅有外资品牌立邦、阿克苏诺贝尔、PPG三家，行业集中度仍比较低，其中建筑涂料总产量为638.89万吨，占全国涂料总产量的33.63%，为占比最大的板块，作为地产后周期产业链上一环，我们认为，虽然这一轮地产景气周期接近尾声，但是装修为刚性需求，考虑到我国城镇化率不断提升，未来精装修推广及存量房二次装修的市场，我国建筑涂料的市场依旧广阔。  未来三年墙面涂料市场规模超千亿：涂料行业销售收入从2005年的734.74亿元扩大到2016年的4357.12亿元，年复合增长率为17.57%，市场规模持续扩大。目前建筑涂料需求主要来源于新房装修和二手房重涂两部分，我们根据近几年我国房屋竣工面积及二次装修市场规模测算，预计未来三年我国墙面涂料市场规模超1300亿，市场规模巨大。短期来看，外资品牌仍处于领先地位，但国内本土品牌正融合本土特色及抓住区域内地产快速发展的时机，异军突起，其中 2016年三棵树建筑涂料营收规模分别同比增长40.98%，远超行业增速（5.61%）及龙头立邦增速（11%）。  三棵树工程与零售两翼齐飞，铸就成长双保险：公司市场份额从2011年0.27%增加到2016年0.45%，市占率仍不足1%，未来成长空间巨大。公司持续创新打造“健康+”产品，强化“健康漆”领导品牌地位，在2017年中国房地产500强首选涂料供应商品牌排行榜上，三棵树位列第二位，首选率高达17%，仅次于立邦（21%）、连续多年入选top10，市场认可度不断提升。在销售网络布局上，公司实行“农村包围城市”路线，目前已形成经销商2781家，营销网点2600家，终端网点接近17000家，渠道布局日益完善；同时，公司在工程端逐步发力，今年与恒大签订5年20亿采购合同，与国内百强地产商中的41家达成战略合作协议，市场影响力不断提升。 投资建议  我们认为，随着公司生产基地及销售渠道的不断完善，品牌价值不断提升，同时工程端持续发力，在行业整合的背景下，公司有望继续扩大市场份额。 估值  我们预计2017-2019年公司EPS分别为1.86,2.72和3.77元，对应17-19年PE估值分别为40,27和20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险  原材料价格大幅上涨，行业景气度下行，工程端应收账款风险 010020030040053.9962.8271.6580.4889.3198.14161 114170 214170 514170 814171 114人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 三 棵 树 国金行业 沪深300 2017年11月14日 三 棵 树 (603737.SH) 化学原料行业 评级：买入 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 三棵树：国内建筑涂料领导品牌 .....................................................................5 营收规模保持快速增长， 盈利能力突出.......................................................6 成本控制能力增强 ，销售费用仍维持高位 ...................................................8 完善产能基地布局，积极扩大产能...............................................................9 行业集中度低 ，市场向品牌涂料企业集中成趋势 ..........................................10 我国涂料行业总量大，企业分散，未来整合空间大 ....................................10 环保趋严及消费升级助力建筑涂料集中度提升 ........................................... 11 整合并购成为提升市场集中度的主要手段 ..................................................14 新房竣工+二手房装修，铸就建筑涂料巨大市场 ............................................15 房屋竣工面积进入稳定期...........................................................................15 重涂市场将迎来高峰期 ..............................................................................16 工程与零售并举，三棵树迎来高速成长期 .....................................................18 零售端：从三四线城市切入，实施“农村包围城市”策略..........................18 工程端：构建完善的工程服务体系，加强与知名地产商的合作...................20 加大新产品研发力度，推出“产品+服务”模式 .........................................23 实施股权激励，提升员工积极性 ................................................................26 他山之石--立邦的成长路径............................................................................26 盈利预测与投资建议 .....................................................................................28 风险提示 ......................................................................................................30 图表目录 图表1：公司发展大事记.................................................................................5 图表2：公司股权结构 ....................................................................................5 图表3：公司产品分类 ....................................................................................6 图表 4：公司营业收入及增速 .........................................................................6 图表5：公司归属母公司的净利润及增速 ........................................................6 图表6：同行业企业毛利率比较 ......................................................................7 图表7： 公司近年来净利率和毛利率水平 .......................................................7 图表8：公司各类原材料同比价格变动............................................................7 图表9：公司各类产品同比价格变动 ...............................................................7 图表10：公司收入分产品情况........................................................................8 图表11：公司收入分地区情况 ........................................................................8 图表12：公司各类产品单位成本（元/吨） .....................................................8 图表 13：2016年公司各类材料采购成本占比 .................................................8 图表14：公司三费及期间费用率变化 .............................................................9 图表15：公司2016及2017年在建产能 ........................................................9 图表16：2016年我国涂料产业100强企业销售分布区间 .............................10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：我国涂料行业企业分类 .................................................................. 11 图表18：2016年销售规模前十大企业市占率 ............................................... 11 图表19：2016年我国工程建筑涂料前十大企业................