国内酵母龙头,全产业链布局打开成长空间

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年01月09日 安琪酵母（600298.SH） 农林牧渔/农产品加工 国内酵母龙头，全产业链布局打开成长空间 首次覆盖报告 陈文倩（分析师） 孙颖（联系人） 010-83561313 chenwenqian@xsdzq.cn 证书编号：S0280515080002 证书编号：S0280118090017  酵母龙头，积极布局产业链： 安琪酵母第一大股东为宜昌市国资委，上市以来积极开发国内外市场，CAGR超20%，公司主营酵母及衍生品，同时向上游制糖、包装行业，下游奶制品、人类/动植物营养积极拓展，打造全产业链。公司目前拥有9家酵母工厂，15条酵母生产线，酵母总产能超20万吨，YE产能约6.8万吨（含埃及产能），酵母产能市占率（超过60%）国内第一，全球（15%）第三。  国内酵母行业空间巨大，YE潜在容量超过100万吨： 酵母应用广泛，（1）活性干酵母主要用于烘焙、面点、酒精酿造和酱醋酿造等方面，预计需求超过30万吨。（2）酵母抽提物（YE）作为第四代天然调味，具有风味多，低盐等优势，是味精升级替代产品，目前国内味精实际消耗200万吨，按照50%的替代率，我们认为YE潜在需求超过100万吨。  成本仍有下降空间，期待盈利能力持续提高： 酵母生产严重依赖糖蜜，成本占比约40-45%，投入（糖蜜）：产出（干酵母）大约4.5-5.5：1，酵母产品毛利率约40%。糖蜜价格波动严重影响公司毛利率水平，糖蜜供给端：（1）2017年被列为禁止进口货物，国内产能依赖国内糖蜜供给。（2）根据甘蔗3年生长期特性，2017/2018年榨季糖蜜处于供给低谷期，预计未来三年供给将会有所缓和。需求端：糖蜜酒精需求由原来的60%，降低到20%左右，需求趋缓。公司原材料提前储备，糖蜜存下行空间+人民币贬值带来海外工厂盈利提高，我们认为未来三年公司毛利率存提升空间。  首次覆盖给予“推荐”评级： 公司在埃及、俄罗斯分别建立工厂，两国均为公司提供廉价原料、能源，且具有优越的地理位臵，关税的优越性等，以及公司酵母衍生品延伸到健康领域，未来市场需求空间较大。我们预计2018-2020年营收分别为67.0/77.1/87.1亿，同比增长16/15/13%，对应EPS为1.15/ 1.32/ 1.52元，当前股价对应PE为22/19/16倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：环保趋严、汇率波动、糖蜜供给短缺价格上涨风险。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,861 5,776 6,700 7,705 8,706 增长率(%) 15.4 18.8 16.0 15.0 13.0 净利润(百万元) 535 847 948 1,088 1,250 增长率(%) 91.0 58.3 11.9 14.8 14.9 毛利率(%) 32.6 37.6 39.0 37.8 37.3 净利率(%) 11.0 14.7 14.1 14.1 14.4 ROE(%) 16.5 21.8 21.7 20.5 19.6 EPS(摊薄/元) 0.65 1.03 1.15 1.32 1.52 P/E(倍) 38.4 24.3 21.7 18.9 16.4 P/B(倍) 6.3 5.4 4.6 3.8 3.2 推荐（首次评级） 市场数据 时间 2019.01.08 收盘价(元)： 24.72 一年最低/最高(元)： 20.46/39.58 总股本(亿股)： 8.24 总市值(亿元)： 203.71 流通股本(亿股)： 8.24 流通市值(亿元)： 203.71 近3月换手率： 68.22% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 5.6 -8.79 1.05 绝对 1.39 -16.17 -25.69 相关报告 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 安琪酵母 沪深300 2019-01-09 安琪酵母 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 国内酵母龙头，产业链一体化布局 ............................................................................................................................... 4 1.1、 国资背景，行业龙头 ........................................................................................................................................... 4 1.2、 产能持续扩张支撑高增长 ................................................................................................................................... 4 1.3、 以酵母生产为中心，积极布局上下游产业........................................................................................................ 5 2、 酵母市场需求旺盛，下游应用场景广泛 ....................................................................................................................... 6 2.1、 酵母应用广泛，需求旺盛，受制于供给产能约束 ............................................................................................ 6 2.2、 供给端：糖蜜产地约束+运输费用较高，原材料导向型产业 ......................................................................... 7 2.2.1、 成本中糖蜜占比约45%，重度依赖成本 ................................................................................................ 7 2.2.2、 糖蜜国产为主，运输成本较高 ................................................................................................................ 7 2.2.3、 北方甜菜、南方甘蔗，酵母生产集中建厂 ............................................................................................ 8 2.2.4、 预计成本上涨空间较小，酵母产量尚存提量空间 .............................................................................. 11 2.3、 需求端：下游空间大，红利有望逐步释放...................................................................................................... 12 2.3.1、 酵母类产品下游应用领域广泛 .............................................................................................................. 12 2.3.2、 国内烘焙行业基数小，发展潜力大 ...................................................................................................... 12 2.3.3、 YE潜在市场空间巨大，静待红利逐步释放。 .................................................................................... 14 2.4、 环保+生产线投资过大，铸就高行业壁垒 ....................................................................................................... 15 3、 产能逐步释放，积极拓展海外业务 ............................................................................................................................. 15 3.1、 酵母产能投资提速，静待释放红利 ................................................................................................................. 15 3.2、 海外产能扩张，成本降低利于盈利提升 ......................................................................................................... 17 3.2.1、 海外收入和盈利能力提高 ...................................................................................................................... 17 3.2.2、 新兴市场当地化生产，降费低税节约成本 .......................................................................................... 18 3.2.3、 人民币结束单方向升值阶段，汇率走弱有利出口和报表收入增加 .................................................. 18 4、 全产业链布局，有望发挥协同效应 ............................................................................................................................. 19 4.1、 上游延伸制糖业和包装业 ................................................................................................................................. 19 4.2、 衍生品向健康产业链延伸，促进营收毛利双收................................