投资价值分析报告：磷酸铁锂龙头全产业链布局，携手大众打开成长空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月2日 行业研究 磷酸铁锂龙头全产业链布局，携手大众打开成长空间 ——国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告 买入（维持） 深耕LFP电池数十年成就国内领先动力电池企业。国轩高科成立于2006年，2007年开始生产磷酸铁锂电池，主要从事动力锂电池和输配电设备的研发、生产和销售。2018-2019年，公司在国内市场是仅次于宁德时代、比亚迪的动力电池企业。2020年国轩公告，大众将作为战略投资者入股国轩高科成为第一大股东，国轩高科从此开辟崭新的篇章。 公司注重技术研发，完成全产业链布局。国轩高科在全球拥有7大研究中心，具备电池原材料、BMS系统开发、固态电池等技术研发能力，公司研发的LFP电芯达到230Wh/kg，配套北汽EX3的三元电池系统能量密度突破200Wh/kg。在产业布局方面，公司实施“核心材料自建自给，其他材料合资或外购”战略，打造“碳酸锂——正极材料——动力电池——电池回收”全产业链生态。 磷酸铁锂电池市场回暖，公司有望受益于大众以及合肥市政府支持，打开高端乘用车市场。由于能量密度提升、高安全性和低成本的特点，磷酸铁锂电池逐渐进入高端乘用车市场，磷酸铁锂电池市场回暖将助力公司进入中高端乘用车。国轩与大众、江淮以及合肥市政府具有密切的关系。2020年大众入股国轩高科和增资江淮，给予国轩技术、资金、客户支持，国轩将成为大众动力电池供应商。合肥市政府的新能源产业政策，吸引、鼓励众多整车、零部件等新能源相关企业入驻合肥，国轩高科将受益于合肥市新能源产业政策。 微型车市场火热助推公司业绩增长。A00级汽车一直是新能源车的主力车型，目前正减少对政策补贴依赖，独立自主成长。由于A00级电动车价格大幅降低，将快速取代同类型的燃油车并下沉至A00市场，迎来新的春天。国轩高科是A00级电动车最主要电池供应商，公司的磷酸铁锂电池技术出色、成本低，在格外注重成本的A00级汽车市场，具备很强的产品竞争力。公司的客户覆盖主流微型车车企。未来，公司有望凭借客户以及产品优势，继续保持微型车动力电池市场的领先地位，并且享受微型车市场不断扩大的红利。 维持“买入”评级：预计公司2021-23年的营业收入分别为95.74/135.58/207.15亿元，归母净利润分别为5.27/8.79/10.53亿元（上调0%/11%/3%），当前股价对应PE分别为125/75/63x。公司坚持“做精铁锂，做强三元，做大储能”的产品路线，并向电动两轮车、电动船舶领域延伸。大众入股后有望凭借客户以及产品优势打开市场空间，公司将受益于大众的全球电动化布局，大众入股后有望带来先进的制造技术和生产管控经验，国轩高科的盈利能力和高端整车客户有望提升，具备业绩超预期的空间，维持“买入”评级。 风险分析：新能源政策不及预期；大众与公司合作不及预期；竞争激烈风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,959 6,724 9,574 13,558 20,715 营业收入增长率 -3.28% 35.60% 42.38% 41.61% 52.79% 净利润（百万元） 51 150 527 879 1,053 净利润增长率 -91.17% 192.02% 252.03% 66.86% 19.82% EPS（元） 0.05 0.12 0.41 0.69 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.58% 1.37% 4.72% 7.26% 7.98% P/E 1,142 441 125 75 63 P/B 6.6 6.0 5.9 5.4 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-27 注：2019年底股本为11.37亿股，由于转债转股、高管股份变动，2020年底股本为12.81亿股 当前价：51.51元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.81 总市值(亿元)： 659.6 一年最低/最高(元)： 21.59/60.45 近3月换手率： 256.13% 股价相对走势 -24%-4%16%35%55%06/2009/2012/2003/21国轩高科沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 25.30 53.55 102.50 绝对 18.25 52.35 111.11 资料来源：Wind 相关研报 与大众签署谅解备忘录，磷酸铁锂龙头进军全球 ——国轩高科（002074.SZ）重要公告点评（2021-07-14） 收入稳健增长，计提减值影响业绩，大众入股有望修复盈利——国轩高科（002074.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 国轩高科（002074.SZ） 投资聚焦 2017-2019年，由于新能源车补贴退坡的政策影响以及公司专注于磷酸铁锂电池而迟迟无法打开中高端车市场，公司的业绩连年下滑。2020年以来，新能源汽车以及磷酸铁锂电池市场回暖，给以磷酸铁锂电池为核心业务的国轩高科带来行业机会。2020年，大众入股国轩高科，国轩高科磷酸铁锂以及三元技术不断提升，国轩高科有望打开中高端乘用车市场，成为大众的供应商。此外公司横向扩展至储能、电动两轮车等领域，进一步打开成长空间，公司的业绩将迎来翻转。 我们区别于市场的观点 1、 对国轩高科的磷酸铁锂、三元电池、固态电池等技术进行深入分析，整理国轩高科的上下游产业链布局情况。 2、 分析大众与合肥市政府对国轩高科的影响，我们认为合肥市的新能源产业政策给国轩高科营造很好的成长环境，大众与国轩高科的结合互利共赢，大众完善自身在华新能源车布局，国轩高科有望在技术、客户质量以及资金方面获得三丰收。 3、 分析A00级电动车未来的成长空间，测算相应动力电池的需求，我们判断国轩高科将凭借技术以及客户优势进一步巩固在A00级市场的地位。 股价上涨的催化因素 1、 A00级电动汽车销量持续增长。 2、 大众与国轩合作，给国轩高科带来技术、产品销量、资金等多方面支持。 3、 合肥市政府新能源产业政策吸引新能源整车入驻，国轩高科技术不断提升，扩大客户群体，进入中高端车市场。 4、 国轩高科在储能、电动两轮车等市场不断开拓，进一步打开成长空间。 盈利预测与评级 预计公司2021-23年的营业收入分别为95.74/135.58/207.15亿元，归母净利润分别为5.27/8.79/10.53亿元（上调0%/11%/3%），当前股价对应PE分别为125/75/63x。公司坚持“做精铁锂，做强三元，做大储能”的产品路线，并向电动两轮车、电动船舶领域延伸。大众入股后有望凭借客户以及产品优势打开市场空间，公司将受益于大众的全球电动化布局，大众入股后有望带来先进的制造技术和生产管控经验，国轩高科的盈利能力和高端整车客户有望提升，具备业绩超预期的空间，维持“买入”评级。 mNuMyRsRsNpMnOoOxOmQzR8O9RaQsQqQoMmNeRrRzRfQnNtR8OoPoQNZrNmOuOmQpQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 国轩高科（002074.SZ） 目 录 1、 国轩高科——国内LFP电池领先企业 .............................................................................................. 7 1.1、 动力电池二线企业，联手大众迎来新增长 ....................................................................................................... 7 1.2、 以LFP电池为起点，逐步发展三元与储能电池 .............................................................................................. 8 1.3、 新能源车行业高速增长，公司业绩将迎拐点 ................................................................................................. 10 1.4、 重研发，产能足 ................................................................................................................................................. 12 1.5、 依托LFP电池，向各大应用场景延伸业务 .................................................................................................... 16 2、 技术、成本与客户扩展将助力打开高端乘用车市场 .................................................................... 19 2.1、 LFP电池市场回暖带来行业机遇 ..................................................................................................................... 19 2.2、 技术：深化铁锂，强化三元，布局固态 ......................................................................................................... 20 2.3、 布局上游，生产成本低 ..................................................................................................................................... 25 2.4、 大众与合肥市政府支持 ..................................................................................................................................... 28 2.4.1、 大众整车布局：从合资到控股之路，愈发重视中国市场 ...................................................................... 29 2.4.2、 大众与国轩联姻，相得益彰 .............................................................................