投资价值分析报告：粘胶纯碱双龙头成本优势突出，“三链一群”打开成长空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月8日 公司研究 粘胶纯碱双龙头成本优势突出，“三链一群”打开成长空间 ——三友化工（600409.SH）投资价值分析报告 买入（维持） 粘胶纯碱行业双龙头，循环经济体系优势显著。公司是国内知名的纯碱粘胶双龙头企业，拥有产能纯碱340万吨/年、粘胶短纤78万吨/年、烧碱53万吨/年、PVC52.5万吨/年、有机硅20万吨/年，产品规模行业领先。公司各项业务充分发挥协同效应，氯碱作为公司循环经济中枢，生产的烧碱超过80%用于粘胶短纤维生产；产生的氯气、氢气生成氯化氢，用于PVC、有机硅单体生产；产生的废电石渣浆用于纯碱生产，成本优势明显。公司“三链一群”产业布局打开未来成长空间，将产业链延伸至下游高附加值新材料领域，持续提升公司盈利能力。 纯碱供给偏紧，需求端地产复苏、光伏快速发展。环保压力提升行业进入壁垒，2022年纯碱供给端新增产能有限。光伏玻璃行业增速较快，未来有望成为纯碱需求主要增量领域。CPIA保守预测2025年我国光伏新增装机量将达到110GW（对应纯碱需求376万吨）。在“稳增长”政策背景下，地产行业有望复苏，期待疫情好转后地产复苏带来的平板玻璃需求增量。公司作为国内纯碱龙头企业，规模质量行业领先，成本具有较大优势，有望充分受益。 粘胶短纤新增产能有限，供需持续改善。供给端行业扩产周期已结束，未来两年粘胶短纤新增产能投放较少，行业集中度有望进一步提高。需求端目前棉花-粘胶短纤价差处于高位，粘胶短纤作为棉花的替代品优势凸显。随着疫情得到控制，以及在人民币贬值背景下，纺服行业内需、外需均有望回暖，未来粘胶短纤行业供需格局有望持续改善。公司粘胶短纤产品差别化率行业第一，毛利率水平处于行业领先地位，竞争优势显著。 公司夯实有机硅全产业链发展，未来硅业公司有望分拆上市。目前公司拥有20万吨/年有机硅单体产能，市占率约6%，在建有机硅产能20万吨/年。公司将有机硅产业链延伸至下游，已具备环体下游加工项目包括107胶3万吨/年、110胶4.5万吨/年的生产能力。公司上游筹划建立硅石基地将提升原料成本优势；下游发展硅橡胶等新材料产业将提升高附加值产品市场份额；未来公司有机硅子公司有望独立上市。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内知名的纯碱粘胶双龙头企业，经过十几年发展，已由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的循环经济体系企业。公司“三链一群”产业发展计划将进一步打开成长空间。我们维持公司22-23年盈利预测，新增24年盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为18.37、20.27、22.00亿元，对应EPS分别为0.89、0.98、1.07元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，环保风险，原材料价格波动风险，在建项目投产进度不及预期风险，主营产品价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,780 23,182 26,518 27,849 30,251 营业收入增长率 -13.33% 30.38% 14.39% 5.02% 8.62% 净利润（百万元） 717 1,671 1,837 2,027 2,200 净利润增长率 5.00% 133.04% 9.91% 10.34% 8.53% EPS（元） 0.35 0.81 0.89 0.98 1.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.16% 13.05% 12.99% 13.32% 13.43% P/E 24 10 9 9 8 P/B 1.5 1.4 1.2 1.1 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-06-27 当前价：8.38元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.64 总市值(亿元)： 172.99 一年最低/最高(元)： 5.79/16.08 近3月换手率： 130.11% 股价相对走势 -40%-15%9%33%58%06/2109/2112/2103/2206/22三友化工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.52 -3.16 -3.03 绝对 15.59 7.81 -15.39 资料来源：Wind 相关研报 纯碱、粘胶景气提升， 21年业绩大幅增长——三友化工（600409.SH）21年业绩快报公告点评（2022-02-19） 行业景气度显著回暖，21年H1业绩同比大幅增长 ——三友化工（600409.SH）2021年半年度业绩预盈公告点评（2021-07-09） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 投资聚焦 关键假设 1、纯碱：纯碱供给端新增产能有限叠加石灰石、原盐成本端支撑，因此我们假设22-24年公司纯碱售价稳步上涨，预计2022-2024年公司纯碱销售量分别为340、340、340万吨，平均单价分别为2200、2300、2400元/吨，毛利率分别为31.5%、31.5%、31.5%。 2、粘胶短纤：22年至今粘胶短纤平均价格与21年基本持平，23-24年行业供需格局有望持续改善，因此我们假设23-24年公司粘胶短纤售价保持5%的年同比增长率上涨，预计2022-2024年公司粘胶短纤销售量分别为75、75、75万吨，平均单价分别为12393、13013、13664元/吨，毛利率分别为12.0%、12.0%、12.0%。 3、烧碱：受烧碱上游原盐价格上涨以及部分企业检修影响，我们假设22-24年公司烧碱平均单价每年以10%的增长率上涨，预计2022-2024年公司烧碱销量分别为53、53、53万吨，平均单价分别为2106、2316、2548元/吨，毛利率分别为50.0%、50.0%、50.0%。 4、聚氯乙烯：22年至今聚氯乙烯平均价格与21年基本持平，未来两年上游原料电石供应紧张，因此我们假设23-24年PVC价格小幅上涨，预计2022-2024年公司PVC销售量分别为42、42、42万吨。平均单价分别为8800、9300、9700元/吨，毛利率分别为7.2%、7.2%、7.2%。 5、有机硅：公司20万吨/年有机硅扩建工程正稳步推进，预计2024年建成投产。国内有机硅行业大量新增产能即将投产，因此我们假设22-24年公司有机硅平均单价每年下降10%，预计2022-2024年公司有机硅销售量分别为6、6、11万吨，平均单价分别为22296、20066、18060元/吨，毛利率分别为33.1%、33.1%、33.1%。 我们区别于市场的观点 1、市场担心目前粘胶短纤景气度较差影响公司盈利能力，我们认为现阶段粘胶短纤行业供需格局有望持续改善，当前粘胶短纤景气度已处于底部，未来有望筑底回暖。此外，公司产业链一体化布局完善，循环经济优势突出，粘胶短纤单一主业对公司整体盈利影响有限。 2、公司股价自21年9月中旬以来持续回调，主要由于纯碱价差较高点有所下滑。我们认为当前纯碱价差虽有所下滑但仍处于较高的水平，行业供需偏紧，有望景气上行，公司作为国内纯碱龙头企业，有望持续受益于纯碱行业的景气上行。 股价上涨的催化因素 1、在“三链一群”产业发展计划下，公司有望持续完善全产业链布局，不断扩大成本优势，提高盈利能力，各项目建成投产后有望显著增厚公司业绩。 2、纯碱行业景气度上行，公司作为国内纯碱龙头企业，规模质量行业领先，成本端具有较大优势，有望充分受益。 盈利预测、估值与评级 公司已发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的循环经济体系企业。我们维持公司22-23年盈利预测，新增24年盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为18.37、20.27、22.00亿元，对应EPS分别为0.89、0.98、1.07元/股，维持“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 目 录 1、 粘胶纯碱双龙头，“三链一群”打开成长空间 ...................................................................... 7 1.1、 打造“两碱一化”特色模式，循环经济优势突出 ...................................................................................... 7 1.2、 公司股权结构清晰，奖金激励制度明确 ................................................................................................. 9 1.3、 21年化工行业景气度回暖，公司四大主营产品价格大涨推升业绩 ...................................................... 10 1.4、 公司是粘胶纯碱双龙头，规模及成本优势显著 .................................................................................... 11 1.4.1、 粘胶短纤：成本优势明显，差别化率领先 ...................................................................................... 11 1.4.2、 纯碱：氨碱法龙头，规模优势显著 ................................................................................................. 12 1.4.3、 有机硅：20万吨扩产项目稳步推进，有机硅板块有望分拆上市 .................................................... 13 1.4.4、 PVC：成本把控良好，盈利大幅改善 .............................................................................................. 14 2、 粘胶短纤新增产能有限，供需持续改善 ............................................................................ 15 2.1、 粘胶短纤是三大棉纺原料之一，处于纺织产业链中游 ......................................................................... 15 2.2、 粘胶短纤新增产能有限，行业集中度不断提高 .................................................................................... 16 2.3、 疫情好转内需有望回暖，人民币贬值提振外需 .................................................................................... 18 2.4、 下游需求逐步改善