投资价值分析报告：军民市场需求打开非制冷红外龙头成长空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月3日 睿创微纳（688002.SH） 电子 军民市场需求打开非制冷红外龙头成长空间 ——睿创微纳（688002.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆国内非制冷红外成像领导者，掌握核心技术筑高护城河。公司是国内领先的、专业从事非制冷红外成像与MEMS传感技术开发的国家高新技术企业，具备从芯片到整机的全产业链核心技术及生产工艺，产品性能指标世界领先。2019年公司收入、净利润分别为6.85、2.02亿元，同比增长78%、61%；2020年上半年疫情影响导致公司测温产品营收大幅增长，公司营收、净利润为6.93、3.08亿元，分别同比大幅增长173%、377%。 ◆海外红外厂商技术积累深厚，非制冷产品国产替代机会较高。红外热像仪可通过探测物体的红外辐射对物体进行温度测量和热状态分析，广泛应用于军事及民用领域。红外成像行业的技术壁垒较高，欧美龙头企业FLIR、ULIS、洛克希德等占据民用70%，军用50%以上的市场份额。随着封装、ASIC技术的发展，芯片成本逐渐降低，国内市场涌现更多需求，以睿创微纳为主的国内厂商已经在非制冷领域技术突破垄断，国产替代空间巨大。 ◆军品业务：军用装备升级和军费开支提升推动军用红外市场快速发展，睿创微纳军品业务有望步入快速成长期。2018年以来，我国装备建设投入逐年增长，单兵夜视、导弹制导等新兴红外市场有望随着我国军队装备升级换代迎来快速发展，我们预计到2023年全球军用红外市场规模将达到108亿美元，国内份额占比快速提升。睿创微纳坚持发展自主红外技术，定制化供应军方用户，军品毛利率保持在70%以上。2019年公司军用业务营收约2亿元，20H1营收达到1.63亿元，同比增长130%。 ◆民品业务：非制冷技术打破外资垄断，全产业链产能持续扩张。民用领域非制冷技术日渐成熟，检疫、户外、监控、边防等更多下游场景将带来广阔市场空间，预计到2024年全球民用红外市场规模可达75亿美元。睿创微纳作为少数突破民用红外技术封锁的国产厂商，民品业务得以迅速发展，2019年民品收入约4.8亿元，20年H1收入达到5.27亿元，同比增速189%。公司长期产能规划已经扩充至芯片100万只/机芯和50万只/整机20只，民品业务有望深度受益民用应用场景的不断扩张。 ◆盈利预测、估值与评级。我们预计睿创微纳2020-2022年的营业收入为13.30、20.94、29.68亿元，归母净利润为4.70、6.76、9.06亿元，当前351亿元市值对应PE估值为75x、52x、39x，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：技术与产品研发风险；军费开支缩减风险；贸易环境影响 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 384.10 684.66 1,330.25 2,094.00 2,968.00 营业收入增长率 146.66% 78.25% 94.29% 57.41% 41.74% 净利润（百万元） 125.17 202.07 470.43 675.72 905.80 净利润增长率 94.51% 61.44% 132.81% 43.64% 34.05% EPS（元） 0.33 0.45 1.06 1.52 2.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.44% 8.63% 16.85% 19.70% 21.09% P/E 243 174 75 52 39 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：股价时间为2020年7月30日 买入（首次） 当前价：78.84元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.45 总市值(亿元)： 350.84 一年最低/最高(元)：36.65/85.89 近3月换手率：495.86% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 58.20 69.25 57.69 绝对 43.49 48.27 36.79 资料来源：Wind 2020-08-03 睿创微纳 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、红外成像探测器：为了满足下游民用、军品市场快速增长的需求，公司投入上市募集资金2.5亿元进行探测器产能扩充，预计到2022年将新增全系列探测器年产能36万台，总产能达到55万台，单价维持稳定。我们预计公司红外成像探测器分项2020-2022年将取得营业收入4.52/6.72/8.51亿元，毛利率为56.50%/52.00%/51.00%。 2、红外探测器机芯： 2020年开始，我国国防预算开始稳步增长，装备采购费用逐渐上升，作为制导系统核心组件的红外机芯销量有望实现稳步增长，我们预计2020-2022年机芯业务收入将为2.42/4.00/5.40亿元，对应毛利率为65.00%/62.50%/61.50%。 3、红外探测器整机：随着红外探测器成本和售价的不断降低，电力、消防、卫生等各个领域不断涌现红外探测需求，推动整机产品销量高速增长。我们预计2020-2022年整机业务收入将达到6.16/10.00/15.53亿元，毛利率为46.00%/44.00%/43.00%。 我们的创新之处 1、 本报告对睿创微纳的产品布局及技术能力进行分析，认为公司的核心竞争力为高技术，未来将不断扩大市场份额，实现持续收入增长。 2、 本报告详细分析了红外探测器的工作原理、性能特点、技术发展，将非制冷红外焦平面技术解构为微测辐射热计、CMOS读出电路、真空封装3大技术模块，指出技术难点在于高密度大面阵焦平面阵列制备技术、非均匀性校正技术、晶圆级和像元级封装技术。 股价上涨的催化因素 1、 我国积极推进军队信息化及武器装备现代化建设，国产替代加速，红外装备市场将迎来快速发展阶段，带动公司军品收入提升。 2、 随着红外产品价格下降，民用红外热成像仪将更多的应用于汽车辅助驾驶、个人消费电子及物联网等新兴领域，进一步扩大公司民用产品销售规模。 盈利预测和估值分析 我们预计睿创微纳2020-2022年营业收入分别为13.30/20.94/29.68亿元，综合毛利率分别为53.12%/50.21%/48.76%；我们预计公司20-22年归母净利润为4.70/6.76/9.06亿元，对应EPS分别为1.06/1.52/2.04元。 公司坚持科技先导，技术优先，具备非制冷红外成像全产业链核心技术及生产工艺，产品关键参数世界领先。随着国防支出的增加，新型装备改革导致单兵夜视、导弹制导等非制冷红外军品需求大量增长，而民用热成像仪也在逐渐拓展诸如边防监控、消防救援、汽车辅助驾驶等下游场景。公司围绕太赫兹技术以及小像元尺寸进行研发投入，并根据市场需求扩大芯片封装到终端生产的全产业链产能，目前扩产计划为芯片100万只/机芯50万只/整机20+万只，22年芯片产能可达50万只。军品业务稳定贡献业绩，民品业务支撑营收快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 2020-08-03 睿创微纳 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 睿创微纳：国内非制冷红外芯片领军者 .................................................................................... 6 1.1、 十年磨一剑，打造世界级红外探测器芯片企业 ....................................................................................... 6 1.2、 布局全产业链生态优势初显，卡位军民双赛道实现协同发展 ................................................................. 7 1.3、 高销量抵消毛利率下滑影响，带动营收及利润高速增长 ...................................................................... 10 1.4、 十年钻研构筑高技术壁垒，引领国内非制冷红外技术发展 ................................................................... 12 2、 红外成像行业：技术壁垒高，应用领域广 ............................................................................... 17 2.1、 红外线无处不在，可用于昼夜观察和物体测温 ..................................................................................... 17 2.2、 探测器是红外热像仪核心部件，三大技术难点亟待攻克 ...................................................................... 18 2.3、 红外成像市场规模稳定增长，高准入门槛带来高行业集中度 ............................................................... 23 2.4、 欧美厂商先发优势突出，中国厂商快速崛起 ......................................................................................... 24 3、 军品业务：国防装备费用增加推高军用需求，自主技术发展是国产替代的核心驱动力 ........... 30 3.1、 国防支出预算持续增加，军用红外市场空间广阔 ................................................................................. 30 3.2、 高端军品需求由技术驱动，国产非制冷凭性价比率先突围 ................................................................... 33 3.3、 睿创微纳：坚持科技先导，布局太赫兹产品，打开高端军用市场 ........................................................ 34 4、 民品业务：成本驱动民用市场，多样化应用场景推动公司产能扩张 ........................................ 37 4.1、 非制冷产品成本不断下降，新型应用不断涌现 ..................................................................................... 37 4.2、 民用场景百花齐放，厂商深度受益国内市场 ......................................................................................... 38 4.3、 睿创微纳：全产业链加速产能扩张，研发奠定民品业务发展基础 ........................................................ 41 5、 盈利预测与估值 ..............................................................