1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 美瑞新材（300848）\基础化工 差异化TPU新锐，HDI驱动第二成长曲线 投资要点： 公司坚持差异化TPU扩产的同时，我们认为己二腈国产化打开HDI市场空间，HDI工艺及光气资源建立的HDI进入壁垒仍在，HDI项目有望打造出公司第二成长曲线。  公司基本情况 公司创始人团队具备多年异氰酸酯从业经验，其中董事长王仁鸿先生作为公司实控人，通过直接持股和间接控股公司53.85%的股权。公司业务以差异化TPU起家，经过多年积累，向上游布局HDI等特种异氰酸酯完善产业链，打开公司第二成长曲线。  TPU业务重点突出差异化竞争，持续扩产夯实业绩 TPU属于聚氨酯弹性体的一种，主要应用于鞋材、胶黏剂、管材、薄膜等，2017-2021年TPU消费量CAGR高达12.9%，2021年需求量约60万吨。供给端，2021年CR10约77%，国内TPU主要厂商包括万华、华峰等一体化产业龙头，以及美瑞、一诺威等差异化TPU新锐。市场结构性过剩，行业开工率仅为55%左右，未来公司坚持差异化TPU的路线，通过持续扩产（2021产能8.5万吨，2023年底有望增至28.5万吨），带动业绩稳健增长。  高壁垒HDI打开公司第二成长曲线 HDI是一类重要的水性聚氨酯涂料固化剂，具有耐黄变等突出性能，目前全球需求约30余万吨，己二腈的国产化有望带动HDI原材料己二胺大幅降价，成本下降有望进一步打开HDI的市场空间。HDI工艺中，己二胺的光气化是核心技术环节，并且由于光气属于高危化学品，光气的项目审批也成为了HDI扩产的重要政策壁垒，目前HDI供给被垄断在传统MDI巨头手中，美瑞新材拟在河南鹤壁建设12万吨特种异氰酸酯一体化项目，有望打破HDI的供给垄断，同时带动自身业绩中枢上台阶。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为18/27/53亿元，yoy分别为+38%/+50%/ +99%，归母净利润分别为1.47/2.13/5.96亿元，yoy分别为+24%/+45%/ +180%，EPS分别为0.74/1.06/2.98元，3年CAGR为71%。TPU的产销量增长带动传统主业的业绩提升，HDI项目有望在2024年投产带动公司业绩上台阶，鉴于公司相比可比公司具备显著的业绩高成长性，我们给予公司24年20倍PE，对应2024年目标价59.60元，对应2022年PE为80.54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：HDI项目建设的风险、盈利能力不及预期的风险；安全生产的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 757 1298 1785 2674 5332 增长率（%） 17% 71% 38% 50% 99% EBITDA（百万元） 132 148 196 278 911 归母净利润（百万元） 102 119 147 213 596 增长率（%） 22% 17% 24% 45% 180% EPS（元/股） 0.51 0.60 0.74 1.06 2.98 市盈率（P/E） 60.8 52.0 42.1 29.1 10.4 市净率（P/B） 7.9 7.0 6.2 5.3 3.7 EV/EBITDA 20.8 24.4 29.4 20.5 6.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年8月8日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022年08月08日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 化学制品 投资建议： 买入/（首次评级） 当前价格： 31.00元 目标价格： 59.60元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 200/69 流通A股市值（百万元） 2,150 每股净资产（元） 4.42 资产负债率（%） 43.67 一年内最高/最低（元） 32.22/14.99 Table_First|Table_Chart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -120%-71%-22%27%2021-082021-122022-042022-08美瑞新材沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 我们看好美瑞新材主要基于优秀的管理团队，公司核心高管均具备多年聚氨酯产业链工作经验，对行业的理解深刻，基于此，公司从差异化TPU入手，进一步向上游高壁垒的HDI拓展： 1）TPU业务：区别于万华/华峰等一体化巨头，由于TPU下游极其广泛的应用TPU提出各类需求，公司从差异化TPU着手，依托差异化的配方和工艺抢占市场份额，并进一步扩张TPU产能，实现传统主业的稳健增长； 2）HDI业务：HDI是特种TPU的原料，HDI项目一定程度上为特种TPU补齐上游产业链，此外HDI光气化工艺和光气资源作为HDI核心进入壁垒，己二腈的国产化有望进一步打开HDI市场空间，未来HDI项目有望取得良好收益，公司借此打开第二成长曲线。 不同于市场的观点 市场主要担心公司的HDI产能能否被下游消化的问题。我们认为随着己二腈的国产化，未来HDI核心原材料己二胺有望大幅降价，给HDI提供了降价空间，由于HDI耐黄变性能显著优于MDI，未来有望在高端涂料等领域进一步提高对MDI的替代率，逐步消化掉市场中的新增产能。 核心假设 假设公司HDI项目进展顺利，2024年建成并顺利投产，2024年初步实现HDI产销量4万吨，含税均价按照5万元计算。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为18/27/53亿元，yoy分别为+38%/+50%/ +99%，归母净利润分别为1.47/2.13/5.96亿元，yoy分别为+24%/+45%/ +180%，EPS分别为0.74/1.06/2.98，3年CAGR为71%。TPU的产销量增长带动传统主业的业绩提升，HDI项目有望在2024年投产带动公司业绩上台阶，鉴于公司相比可比公司具备显著的业绩高成长性，我们给予公司24年20倍PE，对应2024年目标价59.60元，对应2022年PE为80.54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 公司简介 .......................................................... 5 1.1 历史沿革 ....................................................... 5 1.2 股权结构 ....................................................... 5 1.3 财务分析 ....................................................... 6 2. 差异化TPU夯实业务基本盘 .......................................... 8 2.1 需求端：未来在高端应用领域渗透率提升 ........................... 8 2.2 供给端：行业集中度较高，产能结构性过剩 ........................ 10 2.3 公司坚持差异化TPU产能持续扩张 ................................ 11 3. HDI打开第二成长曲线 ............................................. 13 3.1 需求端：HDI是一类重要的水性涂料固化剂 ........................ 13 3.2 供给端：技术壁垒决定HDI市场高度集中 .......................... 14 3.3 美瑞新材破局HDI，打开第二成长曲线 ............................ 15 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 16 4.1 盈利预测 ...................................................... 16 4.2 估值与投资建议 ................................................ 17 5. 风险提示 ......................................................... 18 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 图表目录 图表1：公司发展的历史沿革 ................................................. 5 图表2：公司股权结构（2021一季报） ......................................... 6 图表3：公司多名管理层具备多年聚氨酯产业经验 ............................... 6 图表4：公司营收及其增速 ................................................... 7 图表5：公司归母净利润及其增速 ............................................. 7 图表6：公司各项费用率 ..................................................... 7 图表7：公司利润率 ......................................................... 7 图表8：TPU在产业链中接近下游终端应用 ...................................... 8 图表9：TPU下游消费结构 .................................................... 9 图表10：TPU应用示例 ....................................................... 9 图表11：中国2010-2021年TPU消费量及增速 .................................. 9 图表12：2015-2019年薄膜行业TPU消耗量及增速 ............................... 9 图表13：中国TPU产量稳步增长 ............................................. 10 图表14：中国2016-2020年TPU产能开工率较低 ............................... 10 图表15：中国TPU净出口量整体呈上升趋势 ................................... 11 图表16：2021年中国TPU企业竞争梯队（按产能分类）