基于转债权益仓位拆解与因子优选策：“固收加”基金优选与配置

传统分类下“固收+”概念产品波动与回撤并未随股票仓位上限的提升而增加。基金配置可转债带来隐性权益仓位，导致产品之间实际权益仓位差别明显，造成在不同分类甚至同一分类下，“固收+”概念类产品收益风险匹配失准。 厘清权益类资产仓位：引入合并权益仓位概念，基金合并权益仓位为股票仓位加可转债股性仓位之和。Delta衡量的是转债价格变化相对于正股价格变化的比率。即正股价格上涨1元，则可转债价格上涨Delta元。使用Black-Scholes期权定价模型计算全市场每只转债Delta。基金可转债股性仓位为转债仓位乘转债市值加权Delta。 界定、识别“固收+”基金：考虑狭义范围内的“固收+”基金，将最近4个季度平均股票+可转债合并权益仓位之和介于5-35%，单季不超过40%的一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金以及可转债基金归为“固收+”基金。 构建可比“固收+”分类：将近四个季度平均合并权益仓位介于5%-15%、15%-25%、25-35%的产品划分为低、中、高风险3种类型，分别对应权益中枢10%、20%、30%。 “固收+”基金优选策略：1）考虑传统业绩指标、基金能力指标，从业绩优选、行情差异、持仓视角选取因子进行有效性、相关性测试； 2）选择年化收益与Alpha、久期beta、信用利差beta作为收益层面有效因子，并纳入卡玛比率、夏普比率作为波动控制因子；3）因子复合打分，持有复合因子得分排名前20的基金，等权配置季度换仓。 构建低、中、高风险“固收+”基金优选策略，权益中枢分别为10%、20%、30%。2017年以来，优选策略年化收益分别为5.5%、6.2%、6.5%，最大回撤2.8%，5.3%、8.3%。业绩及风险收益比明显优于二级债基、偏债混合基金指数、股债混合指数、“固收+”基金等权组合。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.传统分类下“固收+”概念产品风险收益特征匹配 失准 1.1.传统分类下产品风险收益特征匹配失准 资管新规要求银行理财打破刚兑，产品净值化管理。2019年以来大量低风险偏好资金涌入公募“固收+”概念类产品。以二级债基、偏债混合型基金为代表的“固收+”类产品迅速扩容 图1：“固收+”概念产品2019年后迅速扩容 传统分类下产品收益风险匹配失准。二级债基的股票仓位上限为20%，偏债混合基金则为40%。Wind二级债基、偏债混合型基金指数2017年至2023年一季度累计收益率为27.47%、35.24%，最大回撤分别为6.93%、5.74%。产品波动与回撤并未随股票仓位上限的提升而增加。 图2：产品波动与回撤并未随股票仓位上限的提升而增加 1.2.“固收+”基金对转债配置偏好不一，实际权益性仓位差别大 配置可转债带来隐性权益仓位，导致产品之间实际权益仓位差别明显。 造成在不同分类甚至同一分类下，“固收+”概念类产品收益风险匹配失准。不同类型产品，有不同的转债配置偏好。如大量二级债基进行了较为积极的可转债配置。同一分类下基金产品，也会因为其风险收益定位的不同，而采用截然不同的权益/转债仓位中枢进行运作。 因此，厘清权益类资产仓位，准确定义、识别“固收+”，并构建可比的基金分类至关重要。 图3：各类“固收+”概念基金对可转债配置偏好不一 图4：一级债基、二级债基、偏债混合基金股票及可转债仓位 2.拆解转债仓位，构建可比基金分类 2.1.厘清权益类资产仓位：引入合并权益持仓占比 近年来“固收+”概念类基金（一级债基、二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金及可转债基金）可转债披露率保持在90%左右，通过具体的可转债持仓估算对应的权益仓位，可行性与准确性均较好。因此，本文引入合并权益持仓占比概念，将可转债股性资产的影响纳入基金分类筛选中。 图5：“固收+”概念类基金可转债披露率近年保持较高水平 可转债价值波动主要由期权部分价值波动引起。期权中的Delta代表期权价值相对于正股价格变化的比率。类比至可转债，可理解为Delta衡量的是转债价格变化相对于正股价格变化的比率。即正股价格上涨1元，则可转债价格上涨Delta元。某只可转债Wc的仓位可转化为Wsc的权益仓位（Delta×Wc）。 可转债期权价格变化可转债转换价格变化 可转债期权价格变化 转股比率×正股价格变化 D e l t a = W 正股价格变化W可转债价格变化 s c c =WD e l t a正股价格变化 c W WD e l t a s c c 计算出单只转债的Delta后，根据基金持仓转债的市值权重，计算基金加权转债Delta_c。假设基金股票仓位为Ws，转债仓位为Wc，则Wc的转债仓位可转化为Delta_c×Wc的权益仓位。与股票仓位Ws相加，得 到基金合并权益持仓占比𝑊 equtiy。 m k tD e l t a  i i D e l t a c m k t  i W WD e l t aW e q u i t y s c c 2.2.厘清权益类资产仓位：计算转债期权Delta 从计算效率角度考虑，本文使用Black-Scholes期权定价模型计算全市场每只转债Delta，并考虑正股分红的情况。 q t r t CS e N(d)X e N(d) t t 2 s S ln (X 2 t )(rq )t d  t s d d t s 2 s S ln (X N( 2 t )(rq )t q t q t D e l t ae N(d)e )  t s 其中C为转债期权价格； S为对应正股价格； X为转股价格； q为正股股息率； t为距离到期日剩余期限； r为无风险利率（使用可转债所对应评级、剩余期限的信用债利率替代）； σ为正股的对数收益波动率。 2012年以来，可转债市场整体Delta与权益市场走势相关性较高。2015年A股经历牛市到股灾，转债市场Delta迅速升高并回落。2018年受中美贸易战冲击，国内权益市场下跌明显，Delta回落至阶段性低点。2019年后贸易战阴云散去，A股迎来结构性行情，Delta再度回升。目前可转债市场Delta整体上在0.5-0.6的区间震荡。 图6：近十年市场可转债的Delta平均值与中位数 2.3.准确界定、识别“固收+”基金 2022年监管窗口指导，要求“固收+”基金权益资产占比在10-30%之间。 基金公司申报“固收+”基金产品时，可转债计入权益资产范围。严格满足监管最新“固收+”定义的基金数量并不多，因此我们适当放松上述标准，以增大可评价对象的容量。 考虑狭义范围内的“固收+”基金，将最近4个季度平均股票+可转债合并权益仓位之和介于5-35%，单季不超过40%的一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金以及可转债基金归为“固收+”基金。 图7：“固收+”基金范围 2.4.构建可比的“固收+”基金分类 构建可比“固收+”分类：将近四个季度平均合并权益仓位介于5%-15%、15%-25%、25-35%的产品划分为低、中、高风险3种类型，分别对应权益中枢10%、20%、30%。观察不同风险维度“固收+”基金近三年收益与回撤，高收益高回撤与低收益低回撤产品分层较为明显，分类效果较好。 图8：不同风险维度“固收+”基金分类 图9：不同类别“固收+”基金近三年收益风险 3.“ 固收+”基金评价与入池 3.1.“固收+”基金收益来源：关注三项能力 评价“固收+”基金，关注三项能力：资产配置（仓位择时）、债券资产管理能力、股票资产管理能力。 图10：“固收+”基金收益来源：关注三项能力 3.2.“固收+”基金业绩拆解：业绩归因模型，拆解各项收益贡献 “固收+”基金，兼具股票与债券持仓，且以债券资产为主。股票收益因价格涨跌呈线性变化。与股票不同，债券收益来源于票息收入、买卖价差等，债券到期收益率与价格呈非线性关系。因此，将基金收益拆分资产配置、个股选择，适用于股票型基金业绩归因的Brinson模型，并不能很好的解释债券基金的收益来源。 另一方面，公募基金定期报告只披露前五大债券持仓，数据完整度较低的情况下，使用持仓法可能带来较大的误差。而财报法数据频率较低，归因结果存在一定的时滞性。因此本文从持仓视角出发，使用基于净值数据的Campisi模型，拆解“固收+”基金业绩。 参考传统的Campisi归因模型：债券收益=票息收益+国债效应（久期配置+期限结构配置）+利差效应，净值法Campisi模型基于净值构造久期配置、期限结构、信用利差等因子，实现对国债效应、利差效应的映射。同时针对“固收+”基金常持有可转债、股票的情况，加入可转债因子、权益因子，以拆解出这部分资产带来的收益。 图11：基于净值的Campisi归因模型框架 表1：基于净值的Campisi模型因子构造 使用上述构造的因子与基金收益率进行多元线性回归： yX 其中y为“固收+”基金收益率序列； X是构造的因子收益率序列； α为超额收益部分； β为各因子的暴露，可以理解为各因子对基金收益率的影响程度； ε为回归残差。 3.3.“固收+”基金评价与入池：三步走 “固收+”基金评价流程可以分为三个步骤： 1）分类识别：根据持仓信息拆解可转债，计算合并权益仓位并以此为依据进行分类。 2）初选池：根据产品规模、业绩表现等评价指标初步筛选。如规模大于2亿，近1年、近3年业绩排名同类前80%等 3）优选池：因子有效性测试：i)传统业绩指标；ii)基金能力指标。 有效指标复合测试，进一步进行基金筛选与组合构建。 基于净值和持仓，深入剖析基金经理能力。 图12：“固收+”基金评价与入池：三步走 4.“固收+”基金优选策略 4.1.“固收+”基金测试因子选取 业绩优选视角：“固收+”基金为绝对收益类的基金。追求绝对收益的基金，应该适当关注产品净值曲线本身。选取年化收益率、卡玛比率、夏普比率作测试因子。 行情差异视角：为探究市场阶段性上涨或下行时，表现优秀基金业绩的持续性，我们采用上行捕获率、下行捕获率、PRD（参与率差异，即基金上行捕获率与下行捕获率之差）作测试因子。 持仓视角：选取Campisi模型中的Alpha、久期配置、期限结构、信用利差、权益/可转债等因子暴露度作测试因子 表2：“固收+”基金优选测试因子 4.2.“固收+”基金因子有效性检验 因子有效性测试结果：年化收益率、PRD、Campisi模型中的Alpha、久期beta、信用利差beta对固收+基金未来3个月收益有相对显著的预测作用。 我们选择年化收益率与Alpha、久期beta、信用利差beta作为收益层面的有效因子，并纳入卡玛比率、夏普比率作为波动控制因子，对因子进行复合并优选基金 表3：因子有效性检测表 表4：因子相关性表 4.3.“固收+”基金因子复合及优选策略构建 因子复合与优选：根据IC值的大小，主观给予不同因子不同得分权重。 持有复合因子得分排名前20的基金，等权配置并季度换仓 图13：业绩指标因子复合及优选策略构建 4.4.低风险“固收+”基金优选策略 构建的低风险固收+基金优选策略，整体上明显优于二级债基、偏债混合型混合基金指数、股债1：9混合指数、低风险“固收+”基金等权组合。 1）长期业绩角度，年化收益率5.48%，跑赢上述其他对比基准；2）风险角度，年化波动率2.23%，最大回撤2.77%，与股债1：9混合指数相近，优于其他基准；3）风险收益比角度，因子优选策