“固收加”基金2022年三季报解读：易攻为守：降杠杆与权益仓位，增配煤炭、地产与军工

三季度权益市场表现不佳，债券市场长短端利率小幅下行“固，收+”基金规模业绩下滑。市场“固收+”基金数量达1473只，规模约2.14万亿，较二季度有所减少。我们将“固收+”基金分成低中高风险三类，三季度低风险“固收+”基金数量规模上明显增加，中高风险产品则有所减少。业绩上看，低风险产品表现较优。 “固收+”基金市场格局仍然保持“一超多强”的局面：易方达管理产品数量规模处于领先位置。广发、招商、富国、鹏华、南方等公司位居第二梯队。 杠杆率、股票仓位降低，可转债仓位小幅提升。7月、9月美联储连续加息，中美利差倒挂幅度加大，对国内流动性宽松形成压制，三季度各风险等级“固收+”基金均主动降低杠杆。权益市场震荡下行，“固收+”基金小幅下调股票仓位，增加弹性较强，安全边际高的可转债仓位。 利率债配置比例增加，信用债配置比例小幅下降。疫情散发，地产投资低迷，经济下行压力加大。稳增长背景下，货币政策保持稳健宽松，市场对长端利率维持多头思维。信用债净融资额创新低，优质信用债资产稀缺，结构性资产荒持续，信用利差收窄且处于历史低位。 行业配置：增配煤炭、地产、石化、军工等。基建稳增长发力，信贷供给如专项债发行提速，市场对地产板块风险的担忧有所缓和受益于科技安全、自主可控的长期目标，国防军工得到“固收+”基金青睐。 风格暴露：价值因子暴露提升，盈利及成长因子暴露降低。三季度“固收+”基金重仓股提升价值因子上的暴露，小幅降低了盈利及成长因子的暴露。流动性、动量及波动性因子上的暴露也均有降低。权益市场低迷，“固收+”产品转向稳健，“追高蹭热点”倾向减弱，配置上以更多价值型股票作为底仓进行防御。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.权益市场震荡下行，“固收+”基金规模业绩下滑 1.1.三季度权益市场表现不佳，债券市场长短端利率小幅下行 2022年三季度，受美联储持续加息、疫情反复、地产低迷等因素影响，国内权益市场震荡下行。中美利差倒挂幅度加大，对国内流动性宽松形成压制。在稳增长背景下，货币政策继续维持宽松倾向，三季度债券市场利率维持震荡，与二季度相比，长短端利率均小幅下行。 图1：2022年三季度权益市场震荡下行 图2：2022年三季度长短端利率略有下降 1.2.“固收+”基金数量规模有所减少，低风险产品表现较优 我们考虑狭义范围内的“固收+”基金，将最近4个季度配置股票资产、平均股票仓位不超过30%，最高不超过40%的一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型基金以及可转债基金归为“固收+”基金。 截至2022年三季度末，市场“固收+”基金数量达1473只，规模约为2.14万亿。与二季度相比，“固收+”基金数量、规模分别小幅减少0.94%、3.05%。 图3：“固收+”基金数量规模 为进一步区分风险收益特征，我们将其中股票及可转债配置比例之和低于20%、大于20%低于30%、高于30%的产品划分为低风险、中风险、高风险“固收+”产品。 图4：“固收+”基金依据持仓占比分组 受权益市场表现欠佳影响，与二季度相比，2022年三季度，低风险“固收+”基金数量规模上明显增加，中高风险产品则有所减少。业绩上看，三类“固收+”产品分层较为明显，三季度低风险型产品区间收益、最大回撤中位数为分别为-2.87%、1.54%，显著优于中高风险类产品。 表1：2022年以来各风险等级“固收+”基金数量、规模变化 图5：各风险等级“固收+”基金季度收益率（%） 图6：各风险等级“固收+”基金季度最大回撤（%） 1.3.“固收+”市场：维持“一超多强”格局 2022年三季度“固收+”基金市场仍然保持“一超多强”的格局：易方达基金管理规模达3164亿元，产品数量58只，处于领先位置。广发、招商、富国、鹏华、南方等公司位居第二梯队。 图7：2022年三季度“固收+”基金公募管理规模前20（单位：亿元） 图8：2022年三季度“固收+”基金公募管理数量前20（单位：只） 表2：2022年三季度各风险等级业绩排名靠前“固收+” 2.大类资产配置：杠杆率、股票仓位下降，利率债配 置占比提升 2.1.杠杆率、股票仓位降低，可转债仓位小幅提升 受4月降准影响，2022年二季度“固收+”基金杠杆达年内高点。7月、9月美联储连续加息，中美利差倒挂幅度加大，对国内流动性宽松形成压制，利率市场维持震荡。2022年三季度，各风险等级“固收+”基金均主动调低杠杆。低、中、高风险“固收+”基金杠杆率中位数分别为106.66%、107.04%、109.64%，较上季度末分别下降2.38%、1.55%、1.69%。 图9：各类“固收+”基金杠杆率变化 具体持仓占比来看，2022年三季度权益市场震荡下行，各风险等级“固收+”基金小幅下调股票仓位。权益市场行情不佳时，转债转股溢价率低，与正股上涨关联程度高，进攻性强，安全边际高，“固收+”基金主动提高可转债仓位。 图10：各类“固收+”基金股票占净资产比重（%） 图11：各类“固收+”基金可转债占净资产比重（%） 2.2.利率债配置比例增加，信用债配置比例下降 三季度各地疫情散发，地产投资低迷，经济下行压力加大。稳增长背景下，货币政策保持稳健宽松。信用债净融资额创新低，优质信用债资产稀缺，结构性资产荒持续，信用利差收窄且处于历史低位。各类“固收+”基金利率债配置比例增加，信用债配置比例小幅下降。 图12：各类“固收+”基金利率债占净资产比重（%）图13：各类“固收+”基金信用债占净资产比重（%） 图14：2022年三季度信用债净融资规模下行 图15：2022年三季度信用利差收窄且处于历史低位（%） 3.股票配置 ：增配煤炭 、地产、石化、军工，价值因 子暴露提升 3.1.板块配置：增配基础设施与地产、周期板块 我们根据中信产业板块的划分，对中信一级行业进行合并 表3：中信产业板块划分与对应 与上季度相比，2022年三季度“，固收+”基金大幅增配了基础设施与地产、周期板块，减配了金融、制造板块。2022年三季度以来，基建稳增长发力，信贷供给如专项债发行提速，市场对地产板块风险的担忧有所缓和。与中证全指相比，“固收+”基金超配基础设施与地产、周期、消费，低配制造、科技与医疗健康板块。 表4：“固收+”基金板块配置变化（依据重仓股计算） 表5：2022年三季度“固收+”基金相对中证全指板块超配（依据重仓股计算） 3.2.行业配置：增配煤炭、地产、石化、军工 “固收+”基金2022年第三季度行业配置占比前5位的行业分别为：食品饮料（12.42%）、银行（9.43%）、电力设备及新能源（9.10%），医药（6.27%），基础化工（5.59%）。 从行业上看，与中证全指相比，“固收+”基金超配食品饮料、煤炭、房地产、银行、石油石化，低配非银金融、机械、医药、电子、计算机等行业。 表6：2022年三季度“固收+”基金相对中证全指行业超配（依据重仓股计算） 在剔除涨跌幅影响后，三季度“固收+”基金主要增配煤炭（+1.51%）、房地产（+1.12%）、石油石化（+0.89%）、国防军工（+0.86%）、通信（+0.67%），减配银行（-1.93%）、非银金融（-1.41%）、电力设备及新能源（-1.27%）、机械（-0.56%）、计算机（-0.50%）。 表7：“固收+”基金行业配置变化（依据重仓股计算） 3.3.风格暴露：价值因子暴露提升，盈利及成长因子暴露降低 我们根据“固收+”基金重仓股，计算重仓股风格暴露。2022年三季度，“固收+”基金重仓股增加了价值因子上的暴露，小幅降低了盈利及成长因子的暴露。流动性、动量及波动性因子上的暴露也均有降低。这表明权益市场表现不佳，“固收+”产品转向稳健“，追高蹭热点”倾向减弱，配置上以更多价值型股票作为底仓进行防御。 图16：“固收+”基金风险暴露（依据重仓股计算） 4.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。