IPO专题：新股精要—国内高效换热器优质供应商英特科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内高效换热器优质供应商，受益于“碳中和”下环保能源需求增长，凭借技术优势成为下游海尔等龙头厂商配套商。随着下游行业品牌集中度持续提升，公司绑定下游核心客户，市占率有望逐步提升。（2）公司本次公开发行股票数量为2200万股，发行后总股本为8800万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额4.45亿元，募投项目将通过新建生产基地，引进先进的自动化生产设备，解决公司由于场地不足导致的产能受限问题。 主营业务分析：公司主要从事高效换热器的研发、生产及销售，产品包括壳管式换热器、套管式换热器、降膜式换热器等产品及分配器等。 下游热泵、商用空调稳步发展带动换热器需求大幅增加，公司不断更新迭代既有产品，业绩规模稳步提升，2020-2022年营收及归母净利润复合增速分别达31.44%和30.62%。2020-2022年公司毛利率保持30%左右稳定水平，销售规模上升导致期间费用率呈现下降趋势。 行业发展及竞争格局：国内政策低碳化导向催化热泵行业稳步发展，换热器是热泵中制冷、制热的关键核心部件，有望受益于热泵市场扩容实现快速发展；商用空调市场规模稳步扩大，下游行业品牌集中度持续提升，应用领域不断扩展，对上游换热器等配套产品需求提升。 我国换热器行业中生产企业众多，多数企业规模不大，产业集中度较低，仅有少数企业拥有相对较大规模和较强竞争力，处于领先地位。 可比公司估值情况：公司所在行业“C34通用设备制造业”近一个月（截至2023年5月4日）静态市盈率为30.42倍。根据招股意向书披露，选择宏盛股份（603090.SH）、中泰股份（300435.SZ）、同飞股份（300990.SZ）、一万节能（836161.NQ）作为可比公司。截至2023年5月4日，可比公司对应2022年平均PE为43.15倍，对应2023和2024年Wind一致预期平均PE分别为26.61倍和18.89倍（均剔除新三板公司一万节能）。 风险提示：1）主要客户集中的风险；2）市场竞争加剧的风险。 1.英特科技：国内高效换热器优质供应商 公司是国内高效换热器优质供应商，受益于“碳中和”下环保能源需求增长，凭借技术优势成为下游海尔等龙头厂商配套商，市占率有望持续提升。公司专注高效换热器，产品广泛应用于采暖、热水、制冷、工农业生产等领域。随着“十四五”规划纲要明确提出“推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力”，热泵以其高效回收低温环境热能、节能环保的特点，成为当前最有前景的开发利用可再生能源的节能环保设备之一。换热器作为热泵系统的核心组成部件，需求不断增长，迎来广阔的市场发展空间。公司产品为热泵、空调的核心零部件，已在高效换热器的产品设计、生产工艺、分析检测等方面形成了自主核心技术，并具备对相关产品设计、优化、工艺的持续创新和改进能力，使公司产品始终保持行业优势地位。如基于“多头螺旋段管体的锯齿状高效管及其工艺制备技术”、“锯齿状高效螺旋管相关精密设备的研制开发”等技术开发的同轴套管式换热器，结构更加紧凑，换热效率得到大幅度提高；基于“分配器的冷媒分液技术”、“集分配器、收集器和换热器的一体化工艺技术结构”及“U形弯头加工和焊接技术”等技术开发的高效新型壳管式换热器，颠覆了传统壳管式换热器分配结构形式，解决了管程冷媒分配不均、换热面积利用不足、系统间串流泄露的行业难题，使产品可靠性和换热性能得到大幅提升，同时改变了传统壳管式换热器利用封头隔板实现管程切换或者单U管程的结构形式，使单位体积传热能力和换热面积得到大幅提高。凭借技术与产品优势，公司与国内的海尔、天加、美的、格力，美系的麦克维尔、约克、特灵、开利，日系的大金、日立、三菱重工等大型知名厂商建立了长期稳定的合作关系，2018至2022连续五个年度被中国节能协会热泵专业委员会评选为中国热泵行业优秀零部件供应商。随着下游行业品牌集中度持续提升，公司绑定下游核心客户，市占率有望逐步提升。 2.主营业务分析及前五大客户 下游热泵、商用空调行业稳步发展带动换热器需求大幅增加，公司不断更新迭代既有产品，业绩规模稳步提升，2020-2022年营收及归母净利润复合增速分别达31.44%和30.62%。公司主要从事高效换热器的研发、生产及销售，产品包括壳管式换热器、套管式换热器、降膜式换热器等产品以及分配器等。随着2020年9月中国宣布碳中和目标，受节能、环保要求的提高以及能源低碳化转型的推动，热泵、商用空调行业逐步恢复并实现了稳步发展。2021年度，我国热泵行业市场规模同比增长24.78%，商用空调市场规模为1093亿元，同比增长20.37%。随着下游热泵、商用空调行业的稳步发展，热泵采暖、商用空调市场对壳管式换热器的需求大幅增加，热泵采暖、热水市场对套管式换热器的需求大幅增加。同时，公司紧跟技术发展趋势、贴近用户需求，不断更新迭代既有产品，推出适应市场需求的新产品。2020年公司新开发降膜式换热器及家用分配器产品，业务规模快速增长。2021年度公司降膜式换热器及分配器实现销售收入5109.63万元，同比增长46.45%。此外，行业内企 业为满足消费升级需求而研制的具有智能化、舒适健康化等特点的产品越来越受到市场的青睐与欢迎。以热泵两联供为例，热泵两联供产品以舒适、节能、安全等优势，为冬季舒适供暖和夏季舒适供冷提供了切实可行的方案。随着产品的成熟，在消费升级的背景下，两联供销售规模不断扩大，进而带来套管式换热器需求的增加。2021年度公司相关套管式换热器实现销售收入3013.97万元，同比增长259.26%。 图1：公司营收及归母净利润稳步增长 图2：壳管式换热器及套管式换热器贡献主要收入 2020-2022年公司毛利率保持30%左右稳定水平，销售规模上升导致期间费用率呈现一定的下降趋势。2020-2022年，公司主营业务毛利率分别为33.48%、31.71%和32.12%，整体较为稳定。2021年度，受钢材价格大幅上升影响，壳程、钣金件等钢材质的零部件价格上升，原材料采购价格大幅上涨导致公司主营业务毛利率小幅下降。2022年度，公司生产销售规模大幅增长下规模效应显著，主营业务毛利率小幅上升。2020-2022年，公司期间费用分别为3457.50万元、4476.57万元和4975.54万元，主要由销售费用、管理费用、研发费用构成，公司财务费用占比较低。期间费用占营业收入的比例分别为10.54%、9.12%和8.78%，公司销售规模上升导致期间费用率呈现一定的下降趋势。 图3：2020-2022年公司毛利率保持30%左右 图4：公司期间费用率保持稳定 表1：公司2022年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.低碳化政策导向催化下游热泵及商业空调行业技术创新，行业品牌效应明显 当前热能仍为最大的能源终端用户，但其中可再生能源供能占比较低，国内政策低碳化导向催化热泵行业稳步发展。热能一直是占据了最大比例的能源终端用户，占全球最终能源消耗的一半，大大超过电力（20%）和运输（30%）。2020年，中国消耗了全球热量的四分之一，仅考虑建筑业和工业生产的终端用热占比，我国近一半的终端用能以热能的形式消耗。然而，2019年可再生能源仅满足11%的全球热需求，化石燃料仍占主导地位，并排放了全球40%的二氧化碳。因此，具有突出节能效果的热泵快速发展，其可用于供暖及生活热水供应，从而促进建筑节能减碳。根据国际能源署（InternationalEnergyAgency，IEA）预测，为实现可持续发展战略，全球热泵的销售数量到2025年将增加到3800万台，到2030年将增加到6000万台。热泵行业发展主要受国家能源、环保政策影响。2017年，随着“煤改清洁能源”政策的实施，热泵行业进入稳步发展阶段，2020年因宏观经济下行公司下游行业受到较大程度的影响，热泵行业市场规模下滑2.15%。随着国内经济形势的稳定以及中国宣布碳中和目标，受节能、环保要求的提高以及能源低碳化转型的推动，热泵行业逐步恢复并实现了稳步发展，2021年，我国热泵行业市场规模同比增长24.78%。根据中招股书披露，预计2025年中国空气源热泵市场规模将达到351.2亿元。换热器是热泵中制冷、制热的关键核心部件，有望受益于热泵市场扩容实现快速发展。 商用空调市场规模稳步扩大，下游行业品牌集中度持续提升，应用领域不断扩展。一般中央空调的使用寿命为15~20年，之后就会出现性能衰减、故障频发等情形，继续使用老化中央空调不仅存在安全隐患，而且在能耗、运行费用、维修成本、后续维护成本方面大大增加。随着传统中央空调逐步达到使用寿命，老化日益严重，旧空调更新改造将成为潜在增量市场。与老旧商用中央空调相比，目前的商用中央空调产品运用了多种新技术，能效等级和产品质量得到大幅提升。着建筑节能减排的关注度日益提升，绿色建筑战略的实施，商用中央空调作为建筑节能领域中的重要环节，高耗能、二次污染的老旧中央空调产品的更新换代需求量将逐年放大。相比于氟系统空调，具有更环保、更舒适特性的水系统空调市场规模不断扩大，在整个空调领域，尤其是商用空调领域的占比稳步提升。目前，商用空调已经被广泛应用于大型商用建筑、市政工程以及电力、通信、交通、医疗、制药、新能源等领域。随着新经济、新产业、新需求的不断出现，以及随着我国工业现代化进程的发展，传统制造业升级转型、智能制造和高端制造业的不断推进，商用空调应用领域不断拓展，对上游换热器等配套产品需求提升。 3.2.我国换热器行业中生产企业众多，产业集中度较低 我国换热器行业中生产企业众多，多数企业规模不大，产业集中度较低，仅有少数企业拥有相对较大规模和较强竞争力，在行业中处于领先地位。 随着市场的快速发展和集中，领先企业的经营规模和市场占有率拥有较大提升空间。1）套管式换热器：套管式换热器生产企业数量众多，规模多以中小型企业为主，行业内竞争优势明显、有代表性的企业主要为英特科技、沈氏节能和奥太华。目前热泵市场中，除大型家电企业如美的、格力、海尔，专业热泵厂商如中广电器、芬尼克兹外，不断有新的企业跨界加入，如来自太阳能行业的力诺瑞特、四季沐歌，来自冷水机行业的约克、麦克维尔，来自传统热水行业的AO史密斯等。随着热泵行业持续的发展，套管式换热器的市场需求不断增加，随着能效标准的不断完善和严格执行，套管式换热器市场份额将加速向行业内领先企业集中。 2）壳管式换热器：随着壳管式换热器配套厂商研发设计能力的提高、产能的提升、规模化生产下的成本降低以及整机厂聚焦于压缩机和整机的开发与设计，整机厂逐步向壳管式换热器配套厂商释放相关市场份额。 除整机厂外，行业内生产企业主要为赛富特、英特科技、世林博尔和武汉硚鑫。3）降膜式换热器：降膜式换热器主要应用于大型商用空调，具体应用领域包括大型建筑、数据中心、轨道交通等领域。目前大型整机厂以自配套为主，外购需求主要为定制化产品。除整机厂外，行业内生产企业主要为赛富特、英特科技和一万节能。4）翅片式换热器：翅片式换热器主要用于家用空调和商用空调，目前大多数整机厂以自配套为主，外购需求较少。翅片式换热器与其他类型换热器为互补关系，不存在直接的竞争或替代关系。5）板式换热器：板式换热器传热效率高、紧凑、轻巧，但对水质要求非常高、容易堵塞、抗冻性差，板式换热器生产企业以阿法拉伐、丹佛斯、舒瑞普等外资企业为主，相关产品用于商用空调、热泵，主要对外出口。 3.3.公司已成为行业内具有影响力的换热器制造商 凭借先进的研发能力、高水平的生产工艺、严格的质量管控以及完善的产品体系，公司已成为行业内较有影响力的换热器制造商。技术上，公司已在高效换热器的产品设计、生产工艺、分析检测等方面形成了自主核心技术，并具备对相关产品设计、优化、工艺的持续创新和改进能力，使公司产品始终保持行业优势地位。公司拥有专利129项，其中，发明专利9项，负责制定了GB/T25862-2010《制冷与空调用同轴套管