硅片业务进展顺利，装备制造稳健发展

营收利润显著增长。公司2022年实现营业收入145亿元，同比+278%； 实现归母净利润9.6亿元，同比+208%。23Q1实现营业收入54.6亿元，同比+215%，环比-4.7%；实现归母净利润5.0亿元，同比+315%，环比+299%。 转型战略进展顺利，公司业务结构变化显著。公司硅片业务营收从2021年的2.35亿元迅速增长至2022年的86.05亿元，在总营收中占比从6%提升至60%。公司传统的还原炉、节能节水业务均属于装备制造，毛利率、费用率较高。硅片业务占比的快速提升，使得公司综合财务指标产生较大变化。2022年，公司综合毛利率16.5%，同比-11.3pct；销售净利率7.2%，同比-1.6pct。 硅片产能快速扩张，Q1盈利能力优异。2022年底硅片产能达到40GW，支撑2023年硅片出货高速增长。2022全年公司硅片出货约13GW，预计2023年有望达到30GW以上，同比提升超过130%。公司23Q1实现光伏硅片出货3.5GW，估算单瓦净利约0.07-0.08元/W，盈利能力在行业内处于领先水平。 硅料行业扩产拉动还原炉业务高增。2022年，受益于光伏硅料厂商大力扩产，公司的还原炉产品实现营业收入29.05亿元，同比增长197%。公司在手订单高速增长，市场占有率在65%以上，2023年多晶硅行业扩产继续，公司还原炉板块有望继续实现高增长。 空冷业务有望快速增长，积极布局电解槽设备。近年来我国电力需求刚性增长，新型储能和火电灵活性改造的需求将进一步释放，公司空冷业务有望实现快速发展。此外，公司积极布局电解槽制氢设备，2023年下半年有望取得进展。 风险提示：公司硅片产能投放不及预期，硅片行业竞争加剧，硅料行业产能投放不及预期等。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润25.1/31.1/38.3亿元（原2023/2024年预测为22.9/28.5亿元），同比增速163%/23.8%/22.9%，对应5月10日收盘价的动态PE为10.2/8.2/6.7x。 盈利预测和财务指标 营收利润大幅增长。公司2022年实现营业收入145亿元，同比+278%；实现归母净利润9.6亿元，同比+208%。23Q1实现营收54.6亿元，同比+215%，环比-4.7%； 实现归母净利润5.0亿元，同比+315%，环比+299%。 图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 硅片业务快速成长，公司业务结构变化显著。2021年公司硅片业务营业收入仅为2.35亿元，2022年迅速增长至86.05亿元。2021年硅片业务刚刚起步，产能处于陆续投产、爬产的状态，毛利率仅-12.05%，2022年改善至7.86%。公司传统的还原炉、节能节水业务均属于装备制造，毛利率、费用率较高。业务转型下硅片业务占比的快速提升，将使得公司综合财务指标产生较大变化。 图5：公司各业务板块营业收入（亿元） 图6：公司各业务板块毛利率（%） 低毛利的硅片制造业务占比提升，带来毛利率和费用率的显著下降。2022年，公司综合毛利率16.5%，同比-11.3pct；销售净利率7.2%，同比-1.6pct。期间费用率方面：销售费用率1.6%，同比-4.6pct；管理费用率1.9%，同比-2.7pct；研发费用率2.8%，同比-1.5pct，财务费用率0.9%，同比-0.3pct。 图7：公司销售毛利率和销售净利率 图8：公司各项费用率（%） 2022年度公司经营性现金净流出34.3亿元，较以往年度显著恶化，主要是2022年内新的硅片项目投产、材料采购等支出增加，及以承兑方式结算销售货款所致； 投资性净流出7.9亿元，规模同比降低7.1%，投资扩产强度略下降；融资性净流入47.3亿元，规模同比大幅增加527%，主要是公司完成34.88亿元的定向增发融资。整体来看，2022年公司业务转型后首批硅片投产，需要投入一定的营运资金，因此较多依靠融资性现金流支撑，随着硅片产能开始运转，以及运营效率的提升，公司经营性现金流有望好转，更多资金可用于下一步投资扩产。 图9：公司现金流情况（亿元） 我们预计公司23-25年硅片出货量分别为30/51/68GW，实现主营业务收入分别为274/330/401亿元 ， 同比增长92.2%/20.5%/21.6%。 实现归母净利润25.1/31.1/38.3亿元，同比增速163%/23.8%/22.9%。 表1：公司各业务收入预测 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润25.1/31.1/38.3亿元（原2023/2024年预测为22.9/28.5亿元），同比增速163%/23.8%/22.9%，对应5月10日收盘价的动态PE为10.2/8.2/6.7x。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）