电子行业存储：他山为鉴，上行周期弹性极佳

以美光为例，总结上行周期存储板块股价和估值演绎规律。大陆存储厂商上市时间相对较短，而海外存储IDM厂商已在存储周期浪潮中发展多年，本篇报告以美光为例，复盘历史，寻找在上行周期时股价、估值、盈利性的一般性规律。重点分析美光股价和财务数据，主要是因美光全球第三大存储原厂，DRAM+NAND营收占比达95%+，具有代表意义，同时因采用美国财年口径，季报发布时间较韩国和中国台湾厂商早一个月。 上行周期，股价从低点到高点涨幅超200%，股价和估值极具弹性。1）股价较基本面提前启动：在库存达高点前，股价提前启动，库存达高点后，股价继续反弹，接着存储合约价微跌或者横盘、基本企稳，后存储价格慢慢抬升，在此期间，股价一直处于上行区间。美光23年3月底展望Q1库存达峰值，但股价在2 2H2 就已提前进入新一轮上行周期，从22H2的低点计算，截止4/21，股价已反弹26%。2）股价规律：季度营收同比增速先达周期高点，后股价达周期高点。美光23Q1营收触底，展望Q2营收环比持平，距离季度营收同比增速高点仍有较长时间，股价仍处于周期底部位臵。复盘历史可见，存储IDM厂商股价从低点到高点涨幅200%+，从高点到低点跌幅40%+。以4/21股价计算，存储IDM厂商股价从22H2低点已反弹20%-40%，根据过往规律，股价上涨空间依然较大。3）估值规律：在周期底部，美光PB估值仅1倍，而在周期上行时，最高可达3-4倍。4）盈利弹性：存储IDM毛利率、净利率从低点到高点有20pcts的提升空间。 存储现货价涨跌互现，部分型号出现涨价，部分型号跌幅收窄，出现积极信号。存储厂商毛利率波动大，主要是因存储价格波动剧烈，跟踪存储价格变化是判断行业景气的重要指标，存储价格分为合约价和现货价，合约价每月更新，现货价每日更新，对市场供需更为敏感。参考集邦存储价格数据，本轮周期中DRAM芯片中的DDR4、DDR3合约价从高点跌幅约60%，现货价从高点跌幅约70%，均已创历史新低，复盘上轮存储价格反弹，合约价涨幅40%-90%不等，现货价涨幅80%-170%不等，预期上行周期存储价格反弹力度大、反弹时的价格上涨速度快。4月合约价处于下行通道，DRAM月环比跌幅5%~20%，NAND月环比跌幅0%~3%。4月中旬DRAM部分型号价格在本轮下行周期首次出现上涨，从5/2-5/5的最新现货价格变化看，DRAM的周变化-1%~+3%，DDR5涨价，大容量DDR4止跌，NAND的周变化-3%~0%。具体来看：1）DRAM：主流DDR5 16Gb现货价格周涨幅2.28%，自4/21，DDR5已上涨3%，主流DDR4 16Gb（2Gx8）、D DR4 8Gb（1GX8）较上周五现货价无变化，利基DDR4、DDR3周变化-1%~0%，基本止跌。2）NAND：MLC周变化-0.09~0%，3D TLC周变化0%，SLC周变化-2.17%~0%。 投资建议：从半导体细分赛道看，存储板块有望较早复苏，23Q1海力士、美光、三星半导体部门创近十年最大亏损，各家厂商降低产出、推动供需情况改善，且行业具备量价齐升逻辑，叠加AI强驱动，存储厂商有望迎业绩与估值的戴维斯双击，建议重点关注大陆存储赛道标的：兆易创新（全球nor第三、大陆存储龙头，Nor+DRAM+NAND全覆盖，DRAM加速布局）、东芯股份（大陆SLC NAND龙头，Nor+DRAM+NAND全覆盖）、北京君正（大陆车载存储龙头）、深科技（大陆存储封测龙头，配套长鑫长存存储需求）、普冉股份（强阿尔法，Nor从小容量向大容量拓展、MCU新增量）、江波龙（大陆存储模组龙头）等。 风险提示：下游需求复苏不及预期、竞争加剧风险、大陆厂商技术迭代不及预期、中美贸易摩擦风险、第三方数据库数据信息可信性风险、历史规律失效风险、研报信息的更新不及时等。 正文 存储大市场、强周期，复苏量价齐升逻辑最佳。 1）市场规模：22/21/20全球存储市场规模为1392/1534/1175亿美金，占半导体规模的比例为24%/28%/27%，是全球第二大细分品类。其中DRAM第一大，占比50%+，NAND第二大，占比35%+，Nor第三大，占比稳定维持2%左右，EEPROM、SRAM等占比1%。 2）周期波动：存储的周期性与全球半导体整体周期性走势一致，但波动性远大于其他细分品类。 图表1：2022年存储在半导体占比24% 图表2：存储同比增速波动最大 图表3：DRAM+NAND占存储市场97% 图表4：存储芯片市场集中度高（2021年） 在上行周期，股价从低点涨幅200%+。存储IDM厂商的股价走势基本一致，随着半导体周期波动。从2016-2019年的周期看，存储IDM股价从低点到高点涨幅200%-600%（旺宏涨幅2786%），从高点到低点股价跌幅40%-80%。从2019-2023年的本轮周期看，股价从低点到高点涨幅150%-270%，从高点到低点跌幅40%-60%。截止4/21股价，存储IDM厂商股价从22H2低点反弹20%-40%，根据过往规律，上涨空间依然巨大。 图表5：存储IDM厂商的股价走势基本一致 图表6：存储IDM近两轮周期股价涨跌幅 以美光为例，复盘历史寻找规律。我们重点分析美光股价和财务数据，原因有二：1）美光的会计年度是10/1~下一年9/30，韩系、中国台湾厂商会计年度是1/1~12/31，如美光一季报实际覆盖的是12月、次年1月、次年2月，一季报发布时间较韩国和中国台湾厂商早一个月。2）美光全球第三大原厂，DRAM+NAND营收占比达95%+，具有代表意义。 股价较基本面提前启动：美光展望Q1库存达峰值，但股价在22H2就已开始反弹。 事件：3月29日，美光发布一季报，公司预期Q1库存已达峰值。但股价在22H2就已开始反弹，截止4/21，股价从低点已反弹26%。 1）市场供需关系：周期下行，原厂降低产能稼动率和缩减资本开支，减少供应。在库存达峰前，生产量大于需求量，处于库存增加阶段，而当库存达峰值后，生产量小于需求量，库存开始消化，当库存消化完毕，需求复苏、供不应求时，存储价格开启反弹。 2）股价、库存高点、存储价格之前的反弹先后顺序：在库存达高点前，股价提前启动，库存达高点后，股价继续反弹，接着存储合约价微跌或者横盘、基本企稳，后存储价格慢慢抬升，在此期间，股价一直处于上行区间，而当存储价格下跌时，股价同步回落。 图表7：美光股价（美元，LHS）、存储合约价（美元/颗，RHS）、美光库存（RHS） 股价规律：季度营收与股价走势高度拟合，季度营收同比增速先达高点，股价再达高点，若季度营收环比增长强劲，则股价有望再创新高。 美光Q1营收触底，展望Q2营收环比持平，距离季度营收同比增速高点仍有较长时间，股价远未见顶。美光季度营收与股价的波峰波谷高度重合，季度营收同比增速高点早于股价高点，提前三到四个季度。 3月29日，美光发布一季报，Q1营收触底，yoy-52%，展望Q2营收环比持平，Q2营收yoy-57%，距离季度营收同比增速达高点仍有较长时间，截止4/21从低位反弹20%+，股价仍未见顶。从营收环比增速看，通常环比持续为正时，股价持续上涨。 图表8：美光季度营收（LHS）、季度营收yoy（RHS）、股价（RHS） 图表9：美光季度营收qoq（LHS）、股价（RHS） 估值规律：估值呈现周期波动，估值最高可达低点时的2-4倍。三星、海力士、美光、华邦、旺宏、南亚均是存储IDM，重资产同时周期性明显，通常采用PB估值。在周期底部时，美光PB估值仅1倍，而在存储周期上行时，最高可达2-4倍。 图表10：美光季度营收（LHS）、季度营收yoy（RHS）、PB估值（RHS）（绿色数字表示PB低点，红色数字表示PB高点） 盈利弹性：存储IDM厂商毛利率、净利率走势一致，与周期波动同步、波动性大，从低点到高点毛利率有20pcts的提升空间。复盘上一轮周期，海外存储IDM厂商的最低毛利率和最高毛利率差值平均达到20pcts，如美光2020Q4最低点毛利率30%，2021Q3毛利率达最高点49%，较低点提升19pcts。本轮下行周期因外围环境波动等原因，周期拉长、存储价格跌幅较深，存储厂商亏损严重。如美光23Q1毛利率-31.4%，同比-79pcts，环比-54pcts，展望23Q2，假设5亿美金存货减值，毛利率-23.5~-18.5%，中值-21%，已达历史较低水平；23Q1，三星半导体部门营收13.7万亿韩元，同比-49%，环比-32%，营业利润-4.6万亿韩元，22Q4为0.3万亿韩元，2014年来半导体部门首次亏损；23Q1，海力士毛利率-32%，同比-76pcts，环比-32pcts，，净利率-51%，同比-67%，环比-3pcts，是近12年最低值；23Q1，旺宏毛利率25.1%，同比-23pcts，环比-8pcts，净利率-5.0%，同比-30pcts，环比-12pcts，是近6年最低值。预期后续存储板块需求复苏，存储价格反弹，毛利率回升，存储厂商利润的边际变化大。 图表11：存储IDM厂商季度毛利率走势一致 图表12：上轮周期存储厂商的毛利率/净利率的低点和高点梳理 图表13：美光季度毛利率与净利率 图表14：海力士季度毛利率与净利率 图表15：华邦季度毛利率与净利率 图表16：旺宏季度毛利率与净利率 存储厂商毛利率波动大，主要是因存储芯片的价格波动大，跟踪存储价格变化是判断行业景气的重要指标，同时反映行业供需变化。 存储价格：DDR4、DDR3合约价从高点跌幅约60%，现货价从高点跌幅约70%，均已创历史新低，预期后续需求复苏、有望实现较大幅度的反弹。 1）合约价：主流DDR4、利基DDR4和DDR3合约价从高点跌幅达60%，基本创历史新低，主流DDR4如DDR4 8Gb 1Gx8价格在2021年7月达峰值4.1美金然后一路下跌，截止23年3月底，已下跌6个季度，价格较高点下滑56%，创历史新低。复盘上轮存储价格反弹，合约价从底部反弹，花费2-3个季度达价格最高点，涨幅40%-90%不等。 2）现货价：主流DDR4、利基DDR4和DDR3从高点跌幅近70%，创历史新低，主流DDR4 8Gb（1Gx8）在2021年3月达峰值然后开始下跌，2022年初市场表象乐观、价格微涨，在22年3月中旬达另一个小峰值，后一路下跌，截止2023/3/31，现货价较21年高点已下跌69%。复盘上轮存储价格反弹，现货价从底部反弹，花费2-3个季度达价格最高点，涨幅80%-170%不等，幅度远大于合约价涨幅，主要是因现货价对市场更敏感，在景气上行/下行时，涨幅/跌幅大于合约价。 图表17：DRAM芯片上一轮周期最低价格、最高价格梳理（价格单位：美元/颗） 图表18：主流DDR4现货价（美元/颗） 图表19：主流DDR4合约价（美元/颗） 图表20：利基DDR4现货价（美金/颗） 图表21：利基DDR4合约价（美金/颗） 图表22：DDR3现货价（美金/颗） 图表23：DDR3合约价（美金/颗） 风险提示 下游需求复苏不及预期、竞争加剧风险、大陆厂商技术迭代不及预期、中美贸易摩擦风险、第三方数据库数据信息可信性风险、历史规律失效风险、研报信息的更新不及时等。 附录 图表24：海力士季度营收yoy（LHS）、股价（RHS） 图表25：海力士季度营收qoq（LHS）、股价（RHS） 图表26：华邦季度营收yoy（LHS）、股价（RHS） 图表27：华邦季度营收qoq（LHS）、股价（RHS） 图表28：旺宏季度营收yoy（LHS）、股价（RHS） 图表29：旺宏季度营收qoq（LHS）、股价（RHS） 图表30：南亚季度营收yoy（LHS）、股价（RHS） 图表31：南亚季度营收qoq（LHS）、股价（RHS） 图表32：威刚季度营收yoy（LHS）、股价（RHS） 图表33：威刚季度营收qoq（LHS）、股价（RHS） 图表34：创见季