真空绝热板龙头，真空玻璃打造第二曲线

赛特新材：真空绝热板龙头企业。受益于真空绝热板需求快速增长和公司产销扩张，公司最近五年主营业务收入和归母净利润的年复合增速分别为25.5%、64.8%，真空绝热板销量从2017年的201万平方米增长至2022年的653万平方米，外销收入占比在60%左右。公司实际控制人为汪坤明，截至2023年一季报持有公司39.65%的股份。 真空绝热板：渗透率稳步提升的新型高效节能环保绝热材料，2023年行业景气有望回升。真空绝热板（VIP）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，具有环境友好、高效节能、节约空间等优势，未来渗透率提升潜力大。目前主要应用在家电领域（冰箱、冷柜等），可以减少冰箱能耗、提升容积，中长期受益于冰箱能效标准提升、消费升级的趋势，此外冷链物流（医用及食品保温箱、自动贩卖机等）、热水器等领域应用也在兴起，中长期潜力可观。2022年行业面临冰箱需求和原燃料成本双重冲击，2023年景气有望回升，一方面全球能源价格回落、玻纤细纱价格处在低位，VIP成本端压力缓解，利好产品毛利率修复，另一方面欧洲能效新规落地有望推动海外应用渗透率加速提升，同时国内需求有望回暖，利好真空绝热板行业需求加速增长。 公司：深耕真空技术，VIP竞争优势突出，真空玻璃打造第二曲线。（1）公司掌握VIP完整产品生产链，掌握了多项国家标准、行业标准的制定。 公司享有核心客户优势，为海尔、惠而浦、LG、美的等多家全球大型冰箱企业主要VIP供应商。（2）公司高度重视技术研发，研发投入处于同业领先水平，董事长为公司业务与技术奠基人以及目前核心技术人员，近年来实施了多项研发攻关项目，研发成果有助于公司进一步改善产品性能、提高生产效率、降低生产成本，例如VIP板四边封工艺、干法离心棉VIP工艺、全自动VIP折边流水线等等。（3）公司依托真空绝热技术研发和产业化的积累，通过自主研发初步掌握了真空封装、焊接等核心工艺技术，采用一步成型法，自主研发了无铅合金焊料，产品在寿命和隔热性能上与现有产品相比有望拥有显著优势。真空玻璃产品在低温储藏设备（尤其是轻型商用制冷设备）门体有着突出的经济效益和应用前景，在绿色建筑、车船窗玻璃等领域也有应用潜力，公司正在进行量产线的建设，加速布局年产200万平方米的产业化基地，投产后有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测与投资评级：公司是国内真空绝热板（VIP）行业龙头，具备全产业链布局的生产和研发优势，深耕下游核心大客户，同时依托真空产业多年研发积淀，初步掌握了真空玻璃生产的真空封装、焊接等核心工艺技术，实现新品突破，真空玻璃有望成为公司第二成长曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.99亿元、1.76亿元、2.62亿元，5月8日收盘价对应市盈率分别为37倍、21倍、14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原燃料成本大幅上涨、真空玻璃量产线达产不及预期、真空玻璃应用推广不及预期的风险。 1.赛特新材：真空绝热板龙头企业 1.1.快速成长的真空绝热板龙头企业 赛特新材是由福建赛特新材料有限公司整体变更设立的股份有限公司，是一家集研发、生产、销售真空绝热板为一体的高新技术企业。 公司的主要产品真空绝热板（VIP）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，目前主要应用在家电领域（冰箱、冷柜等）以及冷链物流（医用及食品保温箱、自动贩卖机等）等领域。通过多年在真空绝热板领域的深入研究和创新，公司已形成主要面向不同下游客户，根据不同的终端产品规格、技术性能等要求提供定制化、个性化的真空绝热板产品的经营模式，并在海内外赢得良好口碑。下游知名客户包括国外的客户如LG、三星、东芝家电、日立、惠而浦、博西家电、斐雪派克、阿奇立克等，国内的客户如海尔、美的、美菱、海信等知名品牌家电生产企业。 受益于真空绝热板需求快速增长和公司产销扩张，公司近年来收入、利润体量持续增长，最近五年公司主营业务收入和归母净利润的年复合增速分别为25.5%、64.8%，真空绝热板销量从2017年的201万平方米增长至2022年的653万平方米。2022年受需求、成本端双重冲击，公司分别实现营收、归母利润6.38亿元和0.64亿元，同比下降10.4%和43.8%。 图1：公司近年来营收、利润持续增长 真空绝热板是公司收入、利润最为主要的来源。公司经营产品包括真空绝热板（VIP）、冷藏保温箱、阻隔袋等，其中真空绝热板2020-2022年营业收入占比分别为97.5%、95.7%、97.4%，是公司营业收入最主要的来源，毛利构成上，真空绝热板2020-2022年毛利占比分别是97.6%、96.7%、99.7%，也是毛利的最主要来源。 受真空绝热板的应用现状影响，国外市场是公司真空绝热板销售的主要区域。产品主要销往韩国、美国、日本、欧洲、中东等国家地区，公司2020-2022年产品外销收入占比分别为63.6%、57.0%、59.5%，其中亚洲地区是公司海外市场营收的主要来源地区。 图2：公司收入中真空绝热板仍占最主要的部分 图3：国外市场仍是公司主要销售区域 图4：公司2017-2022年分产品毛利率情况 图5：公司2017-2022年内外销毛利率情况 1.2.公司实际控制人为汪坤明 截至2023年一季报，公司第一大股东和实际控制人为汪坤明，持有公司3172万股，占公司总股本的39.65%。此外汪美兰、汪洋分别为汪坤明的妹妹与儿子，系一致行动人，持有658万股、260万股，占总股本的8.22%和3.25%。 图6：公司股权结构示意图（截至2023年一季报） 2.真空绝热板：渗透率稳步提升的新型高效节能环保绝热材料 2.1.真空绝热板具有环境友好、高效节能、节约空间等优点 绝热材料指的是能阻滞热流传递的材料，主要用于建筑围护或者热工设备、阻抗热流传递的材料或者材料复合体，既包括保温材料也包括保冷材料。绝热材料按绝热性能可分为常规绝热材料和新型绝热材料两大类。常规绝热材料可分为无机绝热材料、有机绝热材料和金属绝热材料三大类。其中无机材料主要包括岩棉、矿棉及其制品、玻璃棉及制品、硅酸铝纤维及制品等；有机绝热材料主要包括聚氨酯（PU）、挤塑聚苯乙烯（XPS）、可发性聚苯乙烯（EPS）、酚醛树脂泡沫（PF）等泡沫塑料；金属绝热材料主要有铝箔和锡箔。 常规的绝热材料均在不同程度上存在一定的不足，为了克服这些不足，新型复合型绝热材料应运而生，主要包括真空绝热板、纳米孔绝热材料、辐射绝热材料等，其绝热性能比常规绝热材料优越很多，通常应用在一些高端节能产品或对温度控制要求较为严格的领域。纳米孔绝热材料等复合材料由于使用成本目前还比较高，因此尚处于导入期阶段。 图7：真空绝热板属于新型绝热材料（绝热材料的分类） 真空绝热板（VIP）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，因其导热系数只有传统绝热材料的1/6甚至更低，且具有厚度薄、体积小、重量轻等优点，应用快速拓展。但由于发展时间较短，当下尚处于市场发展初期阶段，真空绝热板目前主要应用于家用电器（冰箱、冷柜等）、冷链物流（医用及食品保温箱、自动贩卖机等）领域以及建筑保温领域。 真空绝热板的结构主要由三部分组成：芯部的隔热材料(Insulating material)、气体吸附材料(Getter)和封闭的隔气薄膜(Barrier)。通过最大限度提高内部真空度来隔绝热传导，达到保温、节能的目的。 图8：真空绝热板（VIP板）示意图 根据绝热节能材料协会数据，2019年我国真空绝热板企业数量20余家，年产能5000万平方米，实际销量约4000万平方米，产值约40亿元。受益于绿色节能建筑相关政策，与2018年相比快速增长，增长率达到60%。 与传统聚氨酯等保温材料相比，真空绝热板具有环境友好、高效节能、节约空间等优势，未来渗透率提升潜力大。 表1：真空绝热板相比传统聚氨酯泡沫具有环境友好、高效节能、节约空间等优点 （1）环境友好 在硬质聚氨酯泡沫的传统生产过程中，一般会使用氢氯氟烃（HCFCs）。经科学论证，HCFCs的使用会消耗臭氧层，对环境造成危害。真空绝热板的生产和应用过程中不会产生ODS物质及HCFs类超级温室气体，且真空绝热板芯材可回收利用，是一种兼具性能稳定、环境友好型材料。 （2）高效节能 真空绝热板的导热系数远低于其他传统绝热保温材料。与传统绝热材料相比，真空绝热板（VIP）导热系数只有传统绝热材料的1/6，甚至更低。真空绝热板在《真空绝热板》（GB/T 37608-2019）国家标准中最高等级I类的导热系数要求分别为2.5 mW/(m·K)，显著低于聚氨酯（20-30 mW/(m·K)）等传统有机保温材料。目前同行业可比企业量产的真空绝热板初始导热系数大约在1.95-3.7mW/(m·K)，公司稳定量产的真空绝热板初始导热系数在1.7-2.5mW/(m·K)，具备优异的绝热节能性能。根据相关研究，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可节能10%-30%。 图9：真空绝热板与其他绝热材料相比性能较为优越 （3）节约空间 真空绝热板凭借更优越的保温性能，在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一，可节省大量空间，使得冰箱能够进一步扩大容积率。 图10：真空绝热板与其他绝热材料相比性能较为优越 2.2.家电领域需求：真空绝热板性价比渐显，政策催化下需求有望加速增长 真空绝热板作为高效节能材料，其推广应用符合了全球节能环保的大趋势，应用场景多元、下游市场广阔。由于起步较晚和能耗标准较低，我国真空绝热板的应用主要集中在出口型的冰箱和远洋运输冷藏箱，在建筑领域的应用仍处初期。但是随着《蒙特利尔议定书基加利修正案》明确提出对全球HFCs削减时间表，以及我国家电领域能效标准的持续提升，冰箱中VIP芯材的需求有望迎来加速增长。此外，建筑等领域节能标准的提升和冷链物流市场规模的不断扩大也将进一步拓展VIP板的应用范围，使得真空绝热板应用呈现加速发展趋势。 冰箱冷柜领域作为真空绝热板市场最先发展的领域，也是目前真空绝热板的最重要应用领域，有突出的成长潜力。 2.2.1.真空绝热板的应用可以减少冰箱能耗、提升容积 相较于使用聚氨酯材料作为绝热材料的原始冰箱，加入真空绝热板后冰箱耗电量明显变小，并且随着真空绝热板厚度增加耗电量逐渐变小，节能效果越加明显。研究表明，由于真空绝热板自身的低导热率，再加入发泡层后，使得冰箱绝热层热阻增加，冰箱内部漏热减小。并且随着真空绝热板厚度（使用量）的增加，漏热进一步降低，显著改变冰箱运行周期内的开机时间和停机时间（开停比是冰箱开机时间与停机时间之比，是衡量冰箱性能的重要参数）。 图11：不同真空绝热板厚度（使用量）的冰箱24h耗电量变化 图12：不同真空绝热板厚度（使用量）冰箱节能百分比情况 综合来看，与传统聚氨酯绝热材料相比，冰箱冷柜采用VIP板，显著降低箱壁厚度，增加有效容积。采用VIP隔热，除了经济意义外，还有冰箱重量轻，体积小的优点。冰箱门和冷冻箱的上开门，要求质轻、壁薄，采用VIP隔热有较大的技术经济意义。 目前使用成本仍是制约真空绝热板替代传统聚氨酯材料的一项重要因素，但使用真空绝热板的冰箱产品在能耗、容积率等指标上更为优异，符合行业长期能耗标准提升的趋势，潜在利润空间更大。目前完全使用真空绝热板的成本比聚氨酯约高出一倍，根据公司某客户提供的其一款同时使用聚氨酯泡沫及真空绝热板的高端冰箱情况说明，假设该款冰箱全部使用聚氨酯的成本约为400元，目前用真空绝热板替代了一半的聚氨酯，总共成本为600元（聚氨酯200元、真空绝热板400元），可以简单测算完全使用真空绝热板的成本比聚氨酯高出一倍（实际使用成本差异要受聚氨酯原材料价格、发泡体积、真空绝热板实际采购价格等因素影响）。长期能耗标准的提升以及真空绝热板自身技术的改进，真空绝热板性价比将进一步凸显，对聚氨酯等传统绝热材料的替代效应会更加明显。 表2：虽然成本更高、但使用真空绝热板对冰箱的绝热性能、容积率提