需求维持高景气，真空绝热板主业有望延续高增长

公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商、真空绝热板龙头企业。主营涵盖真空绝热板（VIP）、超细玻璃棉芯材、真空玻璃（VIG）、阻隔膜、吸附剂、真空封装产品性能检测、以及保温箱等下游应用产品的研发、生产和销售，服务于全球冰箱行业，并拓展冷链、建筑等多元应用。国外市场是真空绝热板主要消费市场，公司2023年上半年直接外销收入占比为57.3%。 真空绝热板需求有望维持高景气，公司新基地建设解决产能瓶颈问题，支撑主业盈利延续高增长。（1）一方面，真空绝热板在冰箱行业渗透率仍低，欧盟能效新规有望显著加速其渗透率提升。随着厂商对高能效产品布局的完善，以及能效分级对消费者选择高效节能产品的引导，欧盟市场高等级产品有较大的增长空间，进而拉动真空绝热板需求。另一方面，受益于海外高库存缓解、海运及原材料成本回落，以及利率下行、消费者信心修复等因素，冰箱外需有望延续改善；此外国内需求受益于促消费政策以及大容积冰箱趋势也有望保持稳定。我们预计真空绝热板需求有望继续维持高景气。（2）随着需求快速回暖，公司2023年上半年真空绝热板产能利用率已经达到98.1%，难以充分满足增量需求，公司实施连城本部扩产以及年产500万平合肥新基地的建设，预计连城本部于2024年春节后，安徽工厂于4月起将逐步释放新增产能，全面达产后公司真空绝热板产能有望较2023年中报增加约60%以上。考虑到需求高景气和产能释放，公司真空绝热板主业盈利有望延续快速增长。 真空玻璃新产品培育持续推进，有望形成第二成长曲线。基于真空绝热技术的积淀，公司在真空玻璃生产核心工艺探索、产品性能开发上具有突出优势，正稳步推进真空玻璃量产和下游应用开拓。全资子公司维爱吉真空玻璃产业化基地日前已完成厂房封顶，项目建成达产后，预计可年产200万平方米真空玻璃，2024年上半年，该基地将先行投建两条新产线，年产能合计约为40万平方米。随着真空玻璃产能投放和下游应用市场打开，有望形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，深耕下游核心大客户，持续推动产品和工艺迭代，布局和培育新产品真空玻璃。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.06亿元（业绩快报值）、1.65亿元、2.34亿元。3月25日收盘价对应市盈率分别为32倍、21倍、15倍，基于赛特新材主业良好的成长性和新产品真空玻璃的开拓前景，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。 1.公司概况：快速成长的真空绝热板龙头企业 1.1.真空绝热节能领域系统化解决方案提供商 公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商、国家级高新技术企业，始于2007年，于2020年2月上交所科创板A股上市。公司投资了菲尔姆、维爱吉、赛特冷链、赛特新型建材、安徽赛特等五家子公司。主营涵盖真空绝热板（VIP）、超细玻璃棉芯材、真空玻璃（VIG）、阻隔膜、吸附剂、真空封装产品性能检测，以及保温箱等真空绝热板下游应用产品的研发、生产和销售，服务于全球冰箱行业，并拓展冷链、建筑等多元应用。 截至2023年三季报，公司第一大股东和实际控制人为汪坤明，持有公司4599万股，占公司总股本的39.65%。此外汪美兰、汪洋分别为汪坤明的妹妹与儿子，系一致行动人，分别持有954万股、377万股，占总股本的8.22%和3.25%。 图1：公司股权结构示意图（截至2023年三季报） 受益于真空绝热板需求快速增长和公司产销扩张，公司近年来收入利润体量持续增长。2017-2023年公司主营业务收入和归母净利润的年复合增速分别为26%、65%，真空绝热板销量从2017年的201万平方米增长至2022年的653万平方米。2022年受需求、成本端双重冲击，公司分别实现营收/归母净利润6.38亿元/0.64亿元，同比下降10.4%/43.8%，2023年随着外需回暖、欧洲能效新规落地和成本端下行，公司收入快速增长，盈利大幅反弹，根据业绩快报，2023年全年分别实现营收/归母净利润8.40亿元/1.06亿元，同比增长31.7%/65.5%。 图2：公司近年来营收、归母净利润表现 备注：此处以及文中的2023年年度财务数据来自公司业绩快报。 1.2.国外市场是真空绝热板主要消费市场 真空绝热板是公司收入、利润主要的来源，同时培育了超细玻璃棉、真空绝热玻璃等新增长点。（1）真空绝热板2020-2022年营业收入占比分别为97.5%、95.7%、97.4%，是公司营业收入主要的来源，毛利构成上，真空绝热板2020-2022年毛利占比分别是97.6%、96.7%、99.7%，也是毛利的主要来源。（2）公司于2023年上半年完成真空玻璃生产试验线全线联动，就设备运行中暴露的问题进行优化，同时配合国外部分客户进行打样和送样，随着产线改进和下游验证，有望成为新业务增长点。 国外市场是公司真空绝热板销售的主要区域。出口区域主要分布在韩国、日本、泰国、欧洲、北美、中东等国家和地区，公司2020-2022年、2023年上半年直接外销收入占比分别为63.6%、57.0%、59.5%和57.3%。 图3：公司收入中真空绝热板仍占最主要的部分 图4：公司收入中直接外销和内销收入结构（亿元） 图5：公司毛利率和净利率波动情况 2.欧盟新规有望加速渗透率提升，需求有望延续高景气 2.1.真空绝热板：新型高效节能材料，具有环境友好、质轻、节约空间等优点 真空绝热板（VIP）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，因其导热系数只有传统绝热材料的1/6甚至更低，且具有厚度薄、体积小、重量轻等优点，应用快速拓展。与传统聚氨酯等保温材料相比，真空绝热板具有环境友好、高效节能、节约空间等优势，未来渗透率提升潜力大。 图6：真空绝热板（VIP板）示意图 环境友好：真空绝热板的生产和应用过程中不会产生ODS物质及HCFs类超级温室气体，且真空绝热板芯材可回收利用，是一种兼具性能稳定、环境友好型材料。 高效节能：与传统绝热材料相比，真空绝热板导热系数只有传统绝热材料的1/6，甚至更低。公司稳定量产的真空绝热板初始导热系数在1.7-2.5mW/(m·K)，具备优异的绝热节能性能。根据相关研究，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可节能10%-30%。 节约空间：真空绝热板凭借更优越的保温性能，在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一，可节省大量空间，使得冰箱能够进一步扩大容积率。 图7：真空绝热板在同等节能效果下相比传统材料具有体积小、质量轻的优点 2.2.真空绝热板在冰箱领域的渗透率仍低，能效提标政策有望加速其应用 真空绝热板在冰箱领域的使用较为成熟，但成本因素制约导致渗透率仍然较低，随着全球能效标准持续提升，长期需求增长空间广阔。 随着真空绝热板用量增加，冰箱节能效果随之提升、耗电量明显变小。在同等节能效果下，与传统聚氨酯绝热材料相比，冰箱冷柜采用真空绝热板，显著降低箱壁厚度，增加有效容积，符合大容量的消费趋势。 图8：不同真空绝热板厚度的冰箱24h耗电量变化 图9：不同真空绝热板厚度冰箱节能百分比情况 目前使用成本仍是制约真空绝热板替代传统聚氨酯等保温材料的一项重要因素。按照2022年赛特新材真空绝热板国内销量和市场份额测算，国内生产冰箱使用真空绝热板的渗透率约为1.6%。 表1：我们测算国内生产冰箱使用真空绝热板的渗透率约为1.6% 冰箱等家电领域能效标准的提高将加快真空绝热板渗透率的上升。长期来看，冰箱作为家庭最主要的耗能电器产品，随着各国对节能环保的日益重视，成为重点监管对象，各国的能效标准不断修订趋严，冰箱整体能效提升的趋势必然会导向真空绝热板在更多冰箱品类上的应用。此外，单台真空绝热板使用量的提升主要依靠机型及对应模具的更新，而冰箱模具成本较高，能效标准的变化将刺激企业进行产品的更新和模具的更换，已有机型类别的冰箱上真空绝热板使用量也有望进一步增加。 2.3.欧盟能效新规将加速真空绝热板渗透率提升 欧盟2024年3月冰箱能效限定值将由F级提升至E级。2019年欧盟委员会授权发布《根据欧洲议会和理事会指令2009/125/EC制定制冷器具生态设计要求及撤销欧盟委员会法规(EC)NO643/2009》、《补充欧洲议会和理事会关于制冷器具能源标签的法规(EU)2017/1369及撤销欧盟委员会授权法规(EU)NO1060/2010》。 （1）新规一方面实施制冷器具新的能效标识，取消原来A+/A++/A+++的分类标准，采用更高能效要求的、按A到G的能效等级分类方式，于2021年3月开始实施。原有A+++/A++级相当于新规的D、E级。 （2）新规另一方面大幅提升能效准入门槛，生效初期（2021年3月1日后）非葡萄酒柜产品能效限定值在F级水平，法规生效3年后（2024年3月1日后）非葡萄酒柜产品能效限定值提升为E级水平。 新规之下高能效等级冰箱冷柜产品有较大的增长空间。截至2022年6月，主要制造商在EPREL（欧洲能效标签注册数据库官方网站）注册的C级及C级以上冰箱冷柜产品占比非常低，A级及B级产品仅少数几款。随着厂商对高能效产品布局的完善，以及能效分级对消费者选择高效节能产品的引导，欧盟市场高能效等级产品产销量有较大的增长空间。 表2：欧盟能效新规划定等级对应的能效指数要求 图10：主要冰箱冷柜制造商EPREL注册产品能效等级分布情况（截至2022年6月） 近一年来欧盟市场C级及以上的高能效冰箱产品款式数量和比例已有明显提升，但绝对占比仍然较小，预计将维持快速增长。 截至2024年1月，三星、LG、海尔等8个全球主要冰箱品牌在EPREL上已注册的C级及以上冰箱产品占上述品牌现有已注册所有等级产品的比例为11.3%（见表4），较2022年中明显提升。其中主要品牌多数的A、B级产品均在2022年7月以后注册。 截至2024年1月，三星、LG、海尔等8个全球主要冰箱品牌高能效等级产品中仍以C级产品为主，占其所有等级注册产品的9.0%，A、B级产品数量仍较少，仅分别占其所有等级注册产品的0.9%、1.3%，考虑新能效标识对消费者的引导，厂商高能效等级产品发展潜力较大。 表3：三星、LG、海尔等全球主要冰箱品牌在EPREL上注册的C级及以上产品在2022 表4：EPREL已注册的高等级产品仍以C级为主，A、B级产品数量仍较少 2.4.2024年海外冰箱需求有望延续修复态势 2023年受益于海外高库存缓解、海运成本以及原材料价格回落，叠加同期低基数的影响，冰箱外销快速增长。此外，在国家及地方促消费政策落地，以及嵌入式冰箱快速发展的拉动，内销基本保持平稳。根据产业在线数据，2023年中国冰箱行业总销量和外销量分别达到8723万台和4374万台，同比分别增长15.4%/27.4%。分区域来看，欧洲市场增速较快，主要得益于区域高库存缓解，以及“黑五”等大促活动拉动，北美市场表现平稳，主要因高库存去化以及持续通胀导致需求走弱的共同影响。 图11：2023年冰箱销量在外销的拉动下显著增长 图12：2023年冰箱冷柜外销量同比增长（分区域） 图13：2021-2023年冰箱冷柜外销量分区域占比 我们预计2024年海外冰箱需求有望保持平稳。一方面随着通胀压力缓和、利率下行以及美国经济软着陆预期提升，近半年美欧日消费者信心指数有所回暖。另一方面，美国等地区渠道库存逐步去化、库销比回落至中位，有望迎来主动补库，叠加美国地产销售企稳回暖支撑，北美区域需求有望显著修复。 图14：近半年美欧日消费者信心指数有所回暖 图15：美国家电卖场零售额改善、零售商主动去库放缓 2.5.国标启动修订，长期国内冰箱能效标准有望进一步提升 国内产业政策推动能效标准持续提升，家用电冰箱耗电量限定值及能效等级国标于2023年底已启动修订。（1）2019年6月，国家发改委印发《绿色高效制冷行动方