首次覆盖报告：户外遮阳龙头，星空篷快速放量

目标价26.02元，首次覆盖给予“增持”评级。预计2023-2025年EPS分别为0.98/1.35/1.85元。综合PE与DCF估值结果，目标价26.02元，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为公司的爆品星空篷热销主要得益于疫情催化，增长不具备持续性。我们认为公司的爆品星空篷未来有望超预期放量，增长具备持续性。 知名户外休闲家具制造商，户外遮阳领域龙头。公司产品涵盖户外遮阳制品及休闲家具，客户包括欧美大型连锁超市（沃尔玛、好市多等）及品牌商（美国JEC等）。目前全球户外休闲家具制造产能主要集中于中国，格局较分散。根据我们测算，公司作为行业领军者之一，2020年在全球户外家具/户外遮阳制品市场中的份额分别约为2%、7%。 星空篷上市热销，未来有望超预期放量。公司自2018年起推行战略变革，着力打造爆品，精简SKU。新品星空篷于2020/2022年先后投放至欧洲/美国市场，获消费者青睐，2020-2022年销售额分别约0.35/2/5亿元。我们认为，星空篷的热销并非疫情催化下的昙花一现，未来有望超预期放量：1）星空篷的销售表现远超公司其他产品及竞争对手的类似产品，我们认为热销的根本原因在于中端定位被广泛的消费者接受，且安装简易解决了消费者痛点。2）目前星空篷处于渠道拓展初期（欧洲市场尚为点状布局，未广泛覆盖；美国市场仅进入少数客户的线上渠道），好市多等优质客户有意加大投放力度，星空篷有望加速渗透新渠道。长期来看，星空篷的成功证明公司具备打造爆品的能力，爆品策略有望助力业绩持续高增。 风险提示：消费偏好发生变化，星空篷渠道拓展不及预期 1.核心结论 目标价26.02元，首次覆盖给予“增持”评级。预计2023-2025年EPS分别为0.98/1.35/1.85元。综合PE与DCF估值结果，目标价26.02元，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为公司的爆品星空篷热销主要得益于疫情催化，增长不具备持续性。我们认为公司的爆品星空篷未来有望超预期放量，增长具备持续性。 知名户外休闲家具制造商，户外遮阳领域龙头。公司产品涵盖户外遮阳制品及休闲家具，客户包括欧美大型连锁超市（沃尔玛、好市多等）及品牌商（美国JEC等）。目前全球户外休闲家具制造产能主要集中于中国，格局较分散。根据我们测算，公司作为行业领军者之一，2020年在全球户外家具/户外遮阳制品市场中的份额分别约为2%、7%。 星空篷上市热销，未来有望超预期放量。公司自2018年起推行战略变革，着力打造爆品，精简SKU。新品星空篷于2020/2022年先后投放至欧洲/美国市场，获消费者青睐，2020-2022年销售额分别约0.35/2/5亿元。我们认为，星空篷的热销并非疫情催化下的昙花一现，未来有望超预期放量：1）星空篷的销售表现远超公司其他产品及竞争对手的类似产品，我们认为热销的根本原因在于中端定位被广泛的消费者接受，且安装简易解决了消费者痛点。2）目前星空篷处于渠道拓展初期（欧洲市场尚为点状布局，未广泛覆盖；美国市场仅进入少数客户的线上渠道），好市多等优质客户有意加大投放力度，星空篷有望加速渗透新渠道。长期来看，星空篷的成功证明公司具备打造爆品的能力，爆品策略有望助力业绩持续高增。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 核心假设：收入 1）遮阳制品：2023年星空篷有望维持高速增长，但其他遮阳制品方面，上半年海外高通胀及高库存导致订单有所承压，预计下半年伴随下游客户库存去化结束，订单将有所改善。2024/2025年星空篷有望凭借渠道拓展持续放量，其他遮阳制品订单有望回归正常。假设2023-2025年公司遮阳制品的收入增速分别为18%/30%/30%。 2）户外休闲家具：预计2023-2025年订单趋势与其他遮阳制品类似，假设2023-2025年公司户外休闲家具收入增速分别为-30%/25%/25%。 毛利率 1）遮阳制品：2022年受原材料价格波动等因素影响，公司遮阳制品毛利率有所承压，预计2023年原材料价格将维持平稳。同时，星空篷毛利率高于其他遮阳制品，电商渠道毛利率高于其他渠道，伴随星空篷及电商渠道收入占比提升，公司遮阳制品毛利率有望提升。假设2023-2025年公司遮阳制品的毛利率分别为25.5%/26.5%/27.5%。 2）户外休闲家具：与遮阳制品类似，考虑到原材料价格趋于平稳，以及电商渠道收入占比有望提升，假设2023-2025年公司户外休闲家具的毛利率分别为25.0%/25.5%/26.0%。 费用率 1）销售费用率：2022年销售费用率分别为7.1%。公司近年来重点发展跨境电商业务，预计随着电商业务占比提高，销售费用率将提升，假设2023-2025年销售费用率分别为7.1%/7.2%/7.3%。 2）管理费用率：2022年公司管理费用率为4.9%，假设2023-2025年管理费用率维持在5.0%。 3）研发费用率：2022年公司研发费用率为3.6%，假设2023-2025年研发费用率维持在3.6%。 盈利预测：根据上述假设，预计2023-2025年公司营业收入分别为15.5/19.8/25.3亿元，分别同比增长11.8%/27.8%/28.2%；归母净利润分别为1.1/1.5/2.0亿元，分别同比增长82.5%/37.7%/37.1%。 表1：预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.08/1.49/2.04亿元 2.2.估值 PE估值 根据公司的业务类型，我们选择浙江自然、玉马遮阳作为可比公司。中短期来看，公司的爆品星空篷处于快速放量阶段，增速明显高于同行业其他公司的主营产品，同时2022年星空篷已贡献公司40%左右的收入，未来收入占比有望进一步提升，进而助力公司整体业绩增速高于行业可 比公司；长期来看，公司有望通过爆品策略复刻星空篷的成功，助力公司业绩持续高增。因此我们给予公司2023年高于行业平均水平的25倍PE，合理估值为24.55元人民币。 表2：可比公司2023年平均PE为19倍 DCF估值 由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于DCF估值。 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2023-2025年：根据我们的盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为15.5/19.8/25.3亿元；2）2026-2032年：假设公司收入增速为1%；3）2032年及之后：永续增长阶段。 无风险利率取十年期国债收益率2.7%，风险溢价假设为8.00%，β系数为1.2，假设债务结构维持当前水平，债务成本为5.00%，永续增长率假设为0，计算公司的股权成本ke为8.8%，WACC为8.77%。 估值结果：FCFF结果显示，公司股权价值30.2亿元人民币，公司每股合理估值为27.5元人民币。 表3：公司现金流预测 表4：DCF每股合理估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析 出于谨慎性考虑，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值26.02元人民币作为公司目标价，给予“增持”评级。 3.浙江正特：国内户外休闲家具领军企业 3.1.知名户外休闲家具制造商，产品以外销为主 国内知名户外休闲家具制造商，户外遮阳领域龙头。浙江正特成立于1996年，主营业务为户外休闲家具及用品的研发、生产与销售，是国内最早布局该领域的高新技术企业之一，愿景为“百年正特，世界品牌，成为享誉全球的休闲家具供应商”。公司现拥有遮阳制品、户外休闲家具两大产品系列，尤其在户外遮阳领域占据领先地位。 图1：公司主要产品为遮阳产品、户外休闲家具产品 公司以外销为主，销售模式多元。公司约95%左右的收入来自外销（主要销往欧美），销售模式较为丰富：1）直接销售：采用ODM/OEM模式为大型连锁超市及品牌商代工，是最主要的销售模式。2）卖断经营：将产品以卖断销售的模式出售给四海商舟等跨境电商服务商。3）自主经营：公司通过亚马逊等电商平台自行售卖中高端品牌Sorara的产品。 此外，公司约5%的收入来自内销，内销客户主要包括国内品牌商、出口商、市政部门等。 表5：公司采取多种销售模式 图2：公司收入主要来自于外销 图3：公司产品主要销往大型连锁超市及品牌商 3.2.深耕行业稳扎稳打，战略转型成效显著 初创阶段（1996-2000）：1996年，公司前身正泰工艺品成立，通过外贸公司拓展以欧美市场为主的产品出口业务，并迅速发展。1997年，公司获得第一个实用新型专利，良好的产品品质逐渐获得广大海外客户认可。 发展阶段（2001-2008）：2001年，公司开始自营出口业务。2002年，公司成为浙江省专利示范企业。2004年，公司产品种类继续拓宽，增加折叠式户外凉篷产品系列。2005年，公司自主研发的“罗马吊伞”荣获德国科隆SPOGA国际博览会“创新设计奖”；同年，公司开始主要产品汽车篷的生产制造。2007年，正特集团工业园正式落成，产能得到进一步扩大；同年，公司获得第一个国外专利并注册第一个国外商标。 升级阶段（2009-2017）：2009年，公司被评为高新技术企业，自主研发的“太阳能电动伞”荣获德国科隆SPOGA国际博览会创新设计奖。在国际市场拓展上，依托强大的研发设计能力，逐步实现从OEM到ODM模式的跨越。年，公司客户群数量超过2010 300家；同年，公司成为上 海世博会户外遮阳伞类供应商，并与日本高秀株式会社合资成立正特高秀，进入户外新材料领域。2011年，晴天木塑成立，公司进一步拓宽户外新材料领域。2012年，晴天花园成立，公司开始布局国内市场。 2013-2016年，公司产品连续四年获得“红点奖”。2014年，公司开始布局跨境电子商务业务。2015年，公司整体改制为股份公司；同年，荷兰晴天花园设立；公司研究院被评定为省级企业研究院。 转型阶段（2018至今）：2018年起，美国对华加征关税，涉及公司销往主要客户的多项产品。为应对外部因素的不利影响，公司与百思特管理咨询公司合作，重新梳理发展战略，围绕“制造为本、研发引领、大户优先”，对公司的组织架构、生产模式、外部合作机制等方面做出改革，加快从OEM到ODM的转变，并在跨境电商领域深入布局OBM模式。 得益于新战略的实施，2018-2021年公司加速成长，收入的CAGR约为20.8%（2013-2016年仅为6.5%），且ROE稳步提升至15%以上。2022年上半年公司订单充足，但下半年海外高通胀及高库存导致订单有所承压，同时原材料价格的波动及汇率的不利变动影响公司净利率，叠加权益乘数下降（IPO募集资金使得资本公积增加），2022年公司ROE下降至5.4%。 图4：2022年公司营业收入为13.8亿元 图5：2022年公司归母净利为0.6亿元 图6：2022年受原材料价格上涨及汇率波动影响，公司净利率明显下降 图7：2022年公司ROE（摊薄）受净利率下降及资本公积增加影响 3.3.陈氏家族控股，管理层勤勉务实 陈氏家族控股，股权结构集中。截至2023Q1，公司控股股东临海市正特投资持有公司53.24%的股份；实际控制人陈永辉直接持股6.68%，通过临海市正特投资、临海市正特投资管理间接持股31.56%；一致行动人陈华君、陈宣义分别持股23.81%、7.99%。实际控制人及其一致行动人合计持股70.04%。 图8：公司股权结构集中 公司管理层深耕行业多年，勤勉务实，基层工作经验丰富。公司以制作五金配件起家，而后进军户外家具制造行业，创始人为陈能森，其子陈永辉为现任董事长兼总经理，深耕二十余载，勤勉务实。其余核心高管多出身基层，在研发、生产、销售等方面具备丰富的工作经验，决策可行性较强。 表6：公司管理层具备丰富的基层工作经验 4.户外家具及用品行业：需求端稳步增长，供给端格 局分散 4.1.需求端：户外家具消费稳步增长，欧美为主要市场 户外休闲家具及用品种类繁多，可决定室外空间功能、美化环境氛围，更换周期较短。户外休闲家