上市险企2023年一季报综述：供需同振，预计NBV超预期正增

资负回暖，新会计准则下利润大增：1）寿险23Q1开门红银保策略差异导致寿险新单保费增速分化，NBV超预期回正，分别为：友邦保险（22.6%）>中国太保（16.6%）>中国平安（8.8%）>中国人寿（7.7%）。 2）财险保费增长分化，龙头险企综合成本率改善，分别为：人保财险（95.7%,-0.9pt）、太保财险（98.4%，-1.2pt）、平安财险（98.7%，+2.0pt）。3）资本市场回暖，总投资收益有所改善，分别为：中国太保（5.6%，+1.9pt）>新华保险（5.2%，+1.2pt）>中国平安（4.2%，+0.3pt）>中国人寿（3.3%，+1.0pt）。4）新会计准则下利润普遍抬升，投资改善推动利润较快增长，一季度归母净利润增速分别为：中国人保（+230.0%）>新华保险（+114.8%）>中国人寿（+78.0%）>中国平安（+48.9%）>中国太保（+27.4%）。 居民保本理财需求旺盛叠加供给侧改革显效，上市险企NBV超预期：需求侧来看，低风险偏好下居民的保本理财需求持续旺盛，保险公司以增额终身寿为代表的保本保收益产品持续受到市场追捧，推动新单和NBV趋势回暖。供给侧来看，渠道清虚基本完成，上市险企总人力下滑态势趋缓；寿险改革推动代理人质态改善，高质量人力的规模增长以及产能提升成为NBV增长的核心驱动因素。 监管新政推动产品策略多元化，预计23年NBV均将实现正增长：在长端利率长期下行背景下，监管引导行业降低负债成本，加强负债质量管理，防范利差损风险。预计在此背景下保险公司将下调产品定价利率，同时多元化产品供给，尤其增加利率敏感性产品（如分红险等）来缓解投资端压力。上市险企得益于长期以来多元化的产品供给能力，预计新单及NBV仍将保持可持续增长。我们预测2023年上半年上市险企NBV增速分别为：中国太保（20%）>中国平安（19%）>新华保险（10%）>中国人寿（10%）；全年NBV增速分别为：中国平安（13%）>中国太保（12%）>中国人寿（7%）>新华保险（6%）。 投资建议：当前客户保险储蓄需求持续旺盛叠加寿险渠道改革成效逐步显现，预计上市险企23年NBV将延续增长趋势；财险行业在综改背景下龙头险企得益于精细化业务管理预计承保盈利改善超预期，维持行业“增持”评级。率先进行寿险改革的公司预计将更早出现渠道、产品与客户需求的匹配，形成NBV长期可持续增长动能，建议增持中国平安、中国太保。 风险提示：寿险改革不及预期；监管更为严苛；资本市场波动。 1.资负回暖，新会计准则下利润大增 1.1.负债端：寿险NBV筑底回升，财险承保盈利改善 1.1.1.寿险：新单表现分化，NBV超预期回正 23年一季度寿险保费增长有所分化，主要为开门红策略差异导致的新单分化。2023年1-3月上市险企原保险保费收入表现有所分化，分别为：中国平安（5.6%）>中国人寿（3.9%）>新华保险（-0.2%）>中国人保（-0.6%）>中国太保（-3.8%）。其中中国平安、中国人寿实现正增长，主要为较早启动开门红叠加个险银保双渠道共同发力满足客户的储蓄需求带来新单较快增长；而新华保险、中国人保、中国太保新单小幅承压，预计主要为开门红启动较晚、优化业务结构减少趸交规模等导致新单负增长影响。续期方面，受制于前期低质量业务仍在出清过程中，主要上市险企一季度寿险续期业务仍面临负增长，分别为：新华保险（2.5%）>中国人保（2.2%）>中国太保（-0.4%）>中国人寿（-2.1%）>中国平安（-3.7%）。 银保策略差异是上市险企新单增速分化的主要原因。2023年1-3月上市险企新单保费增速分化，分别为：中国平安（27.9%）>中国人寿（16.6%）>中国人保（-2.9%）>新华保险（-5.2%）>中国太保（-10.6%）。其中，预计主要上市险企的个险新单仍面临压力，主要为年初开门红期间受制于疫情扰动的负面影响，披露个险新单的公司分别为：中国太保（-6.0%）>新华保险（-27.0%）；银保新单表现分化，其中中国平安得益于新银保渠道的成效渐显新单高速增长，而中国太保、新华保险等主动优化银保业务结构，减少趸交规模，银保新单增速相对回落，披露银保新单的公司分别为：新华保险（1.5%）>中国太保（-17.1%）。 图1：2023年一季度上市险企原保费收入增长有所分化（百万元） 图2：上市险企23Q1续期保费收入增长有所承压（百万元） 图3：上市险企23Q1新单保费增速分化（百万元） 图4：主要上市险企23Q1个险新单保费有所分化（百万元） 图5：上市险企23Q1银保新单增速有所分化（百万元） 2023年一季度上市险企NBV超预期回正。2023年一季度上市险企实现超预期的新业务价值增长，分别为：友邦保险（22.6%）>中国太保（16.6%）>中国平安（8.8%）>中国人寿（7.7%）。其中，友邦保险、中国平安和中国人寿主要得益于较快的新单销售带来，而中国太保主要为优化业务结构增加长缴别产品销售推动新业务价值率改善。2023年一季度上市险企新业务价值率分别为：友邦保险（52.3%，-2.1pt）>中国平安（20.9%，-3.7pt）>中国太保（12.2%，+0.2pt）。 图6：23Q1上市险企新业务价值增长超预期（百万元） 图7：23Q1上市险企新业务价值率分化 1.1.2.财险：保费增长分化，龙头险企综合成本率改善 非车险策略差异导致财险保费增速分化。2023年一季度上市险企财险保费增长分化，主要为非车险策略差异影响，而车险头部公司受制于监管“限速”的影响增长趋同。上市险企财险保费增速分别为：太保财险（16.8%）>人保财险（10.2%）>平安财险（5.4%）。 车险保费平稳增长，龙头险企用足监管给予的增长空间。得益于汽车保有量的稳健增长，行业及上市险企车险保费均实现平稳增长，且在监管“限速”影响下头部公司车险增速与行业趋同。其中中国财险用足监管给予的车险增长空间，实现领先同业以及领先行业的车险增长。2023年1-3月上市险企车险保费增速分别为：人保财险（6.5%）>平安财险（6.2%）>车险行业（6.2%）>太保财险（6.0%）。 部分险企主动优化业务结构放缓非车增长，导致非车增速分化。非车险策略有明显差异，其中平安财险主动出清高亏损信用保证险业务，导致一季度非车增速显著慢于同业；人保财险继续控制企财险、责任险等业务增长以实现承保盈利的目标，非车增长主要由农险带来；太保财险近年持续把控非车业务质量，非车增长持续提速。2023年1-3月上市险企非车险保费收入增速分别为：太保财险（27.4%）>人保财险（12.9%）>平安财险（3.9%）。 图8：23Q1上市险企财险总保费稳定增长（百万元） 图9：全国机动车保有量保持稳健增长（亿辆） 图10：23Q1上市险企车险保费实现稳定增长（百万元） 图11：23Q1上市险企非车险保费实现较快增长（百万元） 车险出险率提升低于预期推动一季度综合成本率改善。2023年一季度，上市险企财险综合成本率整体改善，超出市场预期，主要为一季度车险出险率提升低于预期的影响。其中，仅平安财险综合成本率同比上升，主要为22年高赔付信用保证险业务尚在赔付期导致的业绩拖累。上市险企综合成本率分别为：人保财险（95.7%,-0.9pt）、太保财险（98.4%，-1.2pt）、平安财险（98.7%，+2.0pt）。 图12：2023年一季度上市险企综合成本率分化 1.2.资产端：资本市场回暖，总投资收益有所改善 长端利率长期下行背景下上市险企净投资收益率进一步下滑。考虑到保险公司每年有15%左右的投资资产面临再投资，而在长端利率长期下行背景下，再投资压力导致上市险企净投资收益承压。2023年1-3月上市险企年化净投资收益率分别为：中国人寿（3.6%，-0.4pt）>中国太保（3.2%，-0.5pt）>中国平安（3.1%，-0.2pt）。 资本市场回暖推动总投资收益率改善。2023年一季度，权益市场有所回暖，上证指数上涨5.94%（22年同期下跌8.75%），沪深300上涨4.63%（22年同期下跌12.61%），对上市险企总投资收益带来正向贡献。截至一季度末，上市险企年化总投资收益率分别为：中国太保（5.6%，+1.9pt）>新华保险（5.2%，+1.2pt）>中国平安（4.2%，+0.3pt）>中国人寿（3.3%，+1.0pt）。 图13：23Q1上市险企年化净投资收益率进一步下滑 图14：资本市场回暖推动23Q1年化总投资收益率改善 1.3.新准则下利润普遍抬升，投资改善推动利润较快增长 新会计准则下上市险企利润平台普遍抬升。在原有的会计准则下，折现率变动对利润产生较大的影响，而在IFRS17准则下，折现率变动对准备金的影响可选择计入其他综合收益，因而不再影响保险公司利润，从而带来保险公司利润平台的普遍抬升。上市险企中，中国人保在IFRS17下利润平台出现显著下降，主要原因是其寿险板块有部分亏损合同组，需要在当期立即确认为损失的影响。上市险企采用IFRS17相较原有会计准则的归母净利润影响分别为新华保险（139.6%）>中国太保（67.9%）>中国平安（24.7%）>中国人寿（1.2%）>中国人保（-59.4%）。 2023年一季度投资环境改善推动上市险企净利润实现超预期增长。2023年一季度得益于投资收益改善，推动上市险企净利润实现超预期增长，上市险企在IFRS17下的归母净利润增速分别为：中国人保（+230.0%）>新华保险（+114.8%）>中国人寿（+78.0%）>中国平安（+48.9%）>中国太保（+27.4%）。其中，中国太保利润增长显著低于同业，预计主要为22年同期高基数影响，此外，各家公司在投资资产分类上的差异也对利润有不同的影响。 表1：2023年一季度上市险企归母净利润较快增长 注：22年追溯的新准则口径为新保险会计准则以及旧金融资产准则（中国平安为新金融资产准则）；23年为新保险会计准则及新金融资产准则。 2.保本理财需求旺盛及供给侧改革显效，NBV超预期 2.1.低风险偏好下居民保本理财需求持续旺盛 低风险偏好下居民的保本理财需求持续旺盛。资管新规后银行理财产品净值化使得原本追求确定性收益的客户开始寻找新的收益确定性产品进行资产配置，而过去一年以来银行理财产品破净进一步加剧了居民对于保本属性产品的需求。这使得保险公司传统险形态的增额终身寿等保本保收益产品持续受到市场追捧。23年一季度上市险企大力推动理财类保险满足客户需求，推动新单和NBV趋势回暖。 图15：22以来银行理财破净难以满足居民保本理财需求（个）图16：增额终身寿险能够满足客户长期保本储蓄需求 2.2.供给侧改革显效，高质量人力成为NBV核心驱动力 渠道清虚基本完成，上市险企总人力下滑态势趋缓。2019年以来，头部上市险企持续推进渠道高质量转型，实行严格的人力清虚政策，经历了三年的深度调整期后，2023年一季度代理人下降趋势放缓，预计主要为当前虚假人力阶段性出清，以及各家公司春节后为冲刺二次开门红加大增员力度所致。根据季报披露，2023年一季度中国平安个险代理人40.4万人，同比-24.9%；中国人寿个险销售代理人规模为66.2万人，同比-15.1%。 图17：23Q1中国平安代理人下降趋势有所放缓（人） 图18：23Q1中国人寿代理人下降趋势有所放缓（人） 寿险改革推动代理人质态改善，高质量代理人成为业绩增长核心驱动力。 随着客户保险认知提升，原有粗放式人海战术已无法满足客户保险需求，保险公司只有培养真正懂保险产品的代理人才能满足客户需求撮合交易。一方面，当前上市险企经历了三年寿险转型后预计大量虚假人力阶段性出清，另一方面，上市险企通过升级基本法将更多利益向绩优人力进行倾斜，提升绩优人力长期留存意愿，有效实现队伍结构优化及人均产能提升。根据季报及业绩发布会披露，2023年一季度中国人寿的月人均首年期缴保费同比+28.8%；中国平安月人均NBV同比+