保险行业2023年一季报业绩前瞻：供需共振推动NBV正增，财险盈利超预期

资本市场回暖叠加低基数，预计23Q1利润改善：2023年一季度，经济复苏预期下资本市场有所回暖，预计将对投资收益带来正向贡献。 叠加22年一季度较低的利润低基数，预计23年一季度上市险企归母净利润显著改善，预测分别为：新华保险（+66.9%）>中国平安（+35.0%）>中国太保（+34.0%）>中国人寿（+31.1%）>中国财险（14.0%）>中国人保（+11.8%）。 供给改善叠加需求超预期，预计23Q1 NBV正增：我们认为，当前寿险行业已出现显著变化，体现为两大供给侧改善因素和一大需求侧超预期。供给侧改善：1）重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱。2）高质量人力的规模增长以及产能提升成为NBV增长的核心驱动因素，总人力规模已不再重要。需求侧超预期：资本市场波动及银行理财破净等影响下居民对保险保本理财的需求持续旺盛。预计供需共振下23年一季度上市险企NBV将实现正增长，分别为：中国太保（20.4%）>新华保险（9.0%）>中国平安（7.0%）>中国人寿（6.7%）>友邦中国（4.0%） 财险保费增长分化，COR预计同比改善：1）2023年一季度财险保费增长分化，主要为非车险差异化策略影响，其中车险保费增长有所回暖，且在监管限速影响下预计头部公司车险增速与行业趋同；而非车险部分公司主动进行亏损业务清理导致增速放缓。2）汽车出险率提升好于预期叠加审慎的准备金策略，预计23Q1财险COR同比改善。一方面23年初疫情对汽车出行仍有所限制，预计23年一季度车险赔付率压力好于预期；另一方面，22年上市险企审慎计提未决赔款准备金，有利于23年业绩的稳定性。我们预计上市险企23年一季度综合成本率分别为：人保财险（95.3%，-0.3pt）、平安财险（96.5%，-0.3pt）、太保财险（98.0%，-1.1pt） 投资建议：当前重疾险基数见底，叠加保险公司寿险渠道改革成效逐步显现，预计行业NBV在23年将实现复苏；财险行业在车险综合改革影响下龙头险企竞争优势逐渐显现，维持行业“增持”。率先进行寿险改革的公司将更早出现渠道、产品与客户需求的匹配，形成NBV长期可持续增长动能。建议增持中国太保和中国平安。 风险提示：寿险改革不及预期；监管政策变动；资本市场波动。 1.资本市场回暖叠加低基数，预计23Q1利润改善 资本市场回暖叠加低基数影响，预计23年一季度上市险企归母净利润显著改善。2023年一季度，经济复苏预期下资本市场有所回暖，十年期国债收益率单季度小幅上行1.75bp至2.85%（22年同期上行1.24bp）； 上证指数上涨5.94%（22年同期下跌8.75%），沪深300上涨4.63%（22年同期下跌12.61%），预计资本市场回暖将对投资收益带来正向贡献。 叠加22年一季度较低的利润低基数，预计23年一季度上市险企归母净利润显著改善，预测分别为：新华保险（+66.9%）>中国平安（+35.0%）>中国太保（+34.0%）>中国人寿（+31.1%）>中国财险（14.0%）>中国人保（+11.8%）。 表1：预计23年一季度上市险企归母净利润显著改善 2.供给改善叠加需求超预期，预计23Q1NBV正增 我们认为，当前寿险行业已出现显著变化，体现为两大供给侧改善因素和一大需求侧超预期。供给方面，一是截至22年末各家上市险企重疾险对NBV的贡献已经到了绝对低点，后续普惠型产品冲击对NBV的影响极其有限；二是率先转型的公司人力质量出现改善，预计高质量代理人规模增长以及产能提升将成为后续NBV的主要推动因素。需求方面，22年下半年以来，在权益市场波动、银行理财破净的大背景下，居民对于保险保本理财产品的需求大增，推动23年一季度新单销售超预期。 供给侧改善之一在于当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱。 当前重疾险在主要保险公司NBV的贡献已经低于20%，普惠型保单对重疾的冲击大幅减弱。以中国平安为例，NBV贡献中长期保障型产品的占比由2016年的74.5%大幅下降至2022年的21.6%，且22年长期保障型产品中增额终身寿险的规模快速增长，预计重疾险的NBV贡献已不足20%。 图1：中国平安重疾险NBV贡献已经极低，重疾险基数已基本见底 供给侧改善之二在于高质量人力的规模增长以及产能提升成为NBV增长的核心驱动因素，总人力规模已不再重要。在客户认知提升背景下，原有的依靠渠道影响力撮合交易的商业模式不再有效，因此靠人力规模增长驱动NBV增长的模式不再适用。率先进行渠道转型的公司以基本法为核心切入点，将基本法利益更多倾斜高产能人力，推动队伍质量的持续优化。根据代理人金字塔架构的二八法则，保险公司20%的代理人贡献80%的NBV，因此提升高质量人力规模及其产能成为NBV增长的核心驱动因素。以中国太保和中国平安为例，假设23年中国太保和中国平安的核心人力和钻石人力分别同比+2.2%和+5%，核心人力产能和钻石人力产能同比分别+10%，而普通人力数量和产能分别同比-15%和+5%，那么中国太保和中国平安将分别实现全年NBV增速为11.3%和10.3% 图2：高质量人力规模及产能将替代中代理人规模和产能成为NBV增长的核心驱动力 表2：高质量人力的规模增长及产能提升是NBV增长的核心驱动因素 需求侧超预期在于居民持续旺盛的保本理财需求。资管新规后银行理财产品净值化使得原本追求确定性收益的客户开始寻找新的收益确定性产品进行资产配置，而过去一年以来银行理财产品破净进一步加剧了居民对于保本属性产品的需求。这使得保险公司传统险形态的增额终身寿等保本保收益产品持续受到市场追捧。23年一季度上市险企大力推动理财类保险满足客户需求，推动新单和NBV趋势回暖。 表3：上市险企23年一季度主推产品以满足居民保本储蓄的年金和增额终身寿为主 两大供给侧改善以及一大需求侧超预期影响下，预计23年一季度NBV实现正增长。供给侧重疾险低基数和渠道质量优化，以及需求侧旺盛的储蓄需求影响下，预计23年一季度上市险企NBV将实现正增长，分别为：中国太保（20.4%）>新华保险（9.0%）>中国平安（7.0%）>中国人寿（6.7%）>友邦中国（4.0%）。 表4：预计23年一季度上市险企NBV转正 3.财险保费增长分化，COR预计同比改善 2023年一季度财险保费增长分化，主要为非车险差异化策略影响。2023年1-2月上市险企的财险保费增速分化，分别为：太平财险（+23.8%）>太保财险（+18.5%）>财险行业（+10.9%）>人保财险（+9.2%）>平安财险（+5.1%）。其中车险保费增长有所回暖，且在监管限速影响下预计头部公司车险增速与行业趋同，1-2月人保财险的车险保费增速为+6.3%； 非车险策略差异较大，其中平安财险和人保财险预计主动进行亏损业务的清理，一定程度控制了非车业务的增速，而太平财险和太保财险非车业务较快增长，预计太平财险得益于22年同期极低的基础，而太保财险得益于非车业务质量较优因此把握同业调整的机会快速发展。 图3：23年1-2月上市险企财险保费整体实现较快增长 图4：23年一季度汽车销量景气推动车险保费较快增长 汽车出险率提升好于预期叠加审慎的准备金策略，预计23Q1财险COR同比改善。一方面，23年初疫情对汽车出行仍有部分影响，汽车出行尚未完全恢复到疫情前水平，预计23年一季度车险出险率好于预期，从而车险赔付率压力好于预期；另一方面，22年上市险企审慎计提未决赔款准备金，有利于23年业绩的稳定性。我们预计上市险企23年一季度综合成本率分别为：人保财险（95.3%，-0.3pt）、平安财险（96.5%，-0.3pt）、太保财险（98.0%，-1.1pt）。 表2：预计2023年一季度龙头财险综合成本率超预期 4.投资建议：建议增持中国太保、中国平安 当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱，叠加保险公司寿险渠道改革成效逐步显现，预计行业NBV在23年将实现复苏；财险行业在车险综合改革影响下龙头险企竞争优势逐渐显现，维持行业“增持”评级。 当前寿险行业NBV企稳，供给侧重疾险低基数和渠道质量优化，以及需求侧旺盛的储蓄需求影响下，预计23年一季度上市险企NBV将实现正增长。率先进行寿险改革的公司将更早出现渠道、产品与客户需求的匹配，形成NBV长期可持续增长动能。建议增持中国太保和中国平安。 表3:上市保险公司估值表 5.风险提示 1）寿险改革不及预期，代理人队伍持续下滑，优质代理人招募难度提升； 2）储蓄类产品需求增长不及预期； 3）监管出台有关人身险渠道和产品更为严苛的管理规范； 4）保险公司刚性负债成本进一步提升，对投资端造成压力； 5）权益市场波动，长端利率下行，结构性资产荒背景下非标资产再配置压力提升，资产端投资收益大幅下滑。