敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月7日 公司研究 氨纶景气下行22年业绩承压下滑，需求复苏23Q1业绩环比显著改善 ——华峰化学（002064.SZ）22年年报&23年一季报点评 买入（维持） 当前价：7.10元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 49.63 总市值(亿元)： 352.34 一年最低/最高(元)： 6.07/8.82 近3月换手率： 18.10% 股价相对走势 -27%-18%-8%1%10%04/2207/2210/2201/23华峰化学沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.56 -9.69 -8.93 绝对 -3.14 -11.58 -1.85 资料来源：Wind 相关研报 Q2业绩承压下跌，产能稳步扩张打开成长空间——华峰化学（002064.SZ）2022年半年度业绩预告点评（2022-07-13） 事件： 公司发布2022年年度报告及2023年第一季度报告： （1）2022年公司实现营业收入259亿元，同比-8.8%；实现归母净利润28亿元，同比-64.2%；实现扣非后归母净利润27亿元，同比-65.9%；其中，Q4单季度公司实现营收59亿元，同比-19.2%，环比-2.6%；实现归母净利润4.3亿元，同比-76.4%，环比增加4.1亿元。 （2）2023年Q1，公司实现营业收入62亿元，同比-15.1%，环比+4.2%；实现归母净利润6亿元，同比-53.7%，环比+47.5%。 点评： 氨纶行业景气下行，22年业绩承压下滑 2022年，国内氨纶新增产能投放较多，叠加疫情反复导致下游需求疲软，行业库存升高，国内氨纶需求量出现历史上唯一的负增长年份，氨纶价格持续下跌，同时主要原料PTMEG价格随着油价上行持续上涨，氨纶利润空间下滑明显，致公司盈利能力下滑。2022年，国内氨纶40D、己二酸、鞋底原液年均价格分别为42475元/吨、11200元/吨、18764元/吨，分别同比-37.0%、+3.5%、-11.4%；氨纶40D、己二酸、鞋底原液价差分别为12752元/吨、3976元/吨、7271元/吨，分别同比-15289元/吨、-10元/吨、-2396元/吨。受氨纶景气下行影响，公司盈利能力显著下滑，致22年业绩承压下跌。 下游需求复苏，23Q1业绩环比显著好转 2022年12月以来，全国疫情政策逐渐呈现开放趋势，市场信心提振，行业下游需求复苏，公司主营产品的销售价格较去年同期有所上涨。同时公司强化成本费用管控和提质增效，有效化解了原材料价格波动，主营产品价差有所修复。2023年Q1，氨纶40D价格35548元/吨，同比+2.9%，环比-35.7%，氨纶40D价差14377元/吨，同比-1299元/吨，环比+898元/吨；己二酸价格10142元/吨，同比+3.1%，环比-25.2%，己二酸价差3518元/吨，同比-2819元/吨，环比+160元/吨；鞋底原液价格16418元/吨，同比-2.8%，环比-21.3%，鞋底原液价差6040元/吨，同比-1761元/吨，环比-553元/吨。在公司主业22年承压触底后，23年Q1实现营业收入62亿元，环比+4.2%；实现归母净利润6亿元，环比+47.5%，业绩环比显著好转。 氨纶稳步扩产，持续巩固龙头地位 公司作为氨纶、己二酸、聚氨酯原液全球行业龙头，已具备显著规模优势。截至2022年年底，公司拥有氨纶产能22.5万吨、己二酸产能75.5万吨，聚氨酯原液产能47万吨；在建氨纶产能30万吨、己二酸产能40万吨、聚氨酯原液产能5万吨。22年3月公司通过非公开发行募集资金净额27.73亿元用于年产30万吨差别化氨纶扩建项目，其中控股子公司重庆氨纶投资建设的10万吨/年差别化氨纶项目已于23年4月投产试运行。公司在建项目进展顺利，预计建成后公司主营产品产能均位居全球前列，提升公司的市场占有率和竞争力，并进一步提升规模优势，实现以量补价，打造世界级聚氨酯制品材料龙头。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华峰化学（002064.SZ） 规模化生产和技术提升带来成本优势 公司深耕聚氨酯行业多年，在重庆及浙江建有生产基地，目前氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一。产销量领先使得公司拥有非常明显的规模优势，不但能降低产品单位期间费用和产品单位固定成本，还能形成较大的原材料采购规模，提升对供应商的议价能力，降低采购成本，进一步增强成本优势。同时，公司位于重庆涪陵的生产基地在能源成本、人工成本、运输成本等方面具备明显的成本优势；此外，公司采用先进的生产工艺，有效平衡物料耗用、促进副产物再利用、提高原材料使用效率；工艺流程的改善及过程控制的提升，又促使产品收率提高、单耗下降。 盈利预测、估值与评级：考虑到氨纶行业景气度下行，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增25年盈利预测。预计2023-2025年的公司净利润分别为26.31亿元（下调53%）/32.20亿元（下调52%）/40.02亿元，对应EPS为0.53元/0.65元/0.81元，公司是国内氨纶行业龙头企业，在建项目稳步推进，龙头优势显著，因此维持“买入”评级。 风险提示：新增产能建设不及预期风险，原材料价格波动风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 28,367 25,884 25,000 28,334 31,821 营业收入增长率 92.66% -8.75% -3.41% 13.33% 12.31% 净利润（百万元） 7,937 2,844 2,631 3,220 4,002 净利润增长率 248.23% -64.17% -7.48% 22.39% 24.28% EPS（元） 1.71 0.57 0.53 0.65 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 41.75% 12.29% 10.51% 11.68% 13.03% P/E 4 12 13 11 9 P/B 1.7 1.5 1.4 1.3 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-05-05 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华峰化学（002064.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 28,367 25,884 25,000 28,334 31,821 营业成本 17,389 21,242 19,961 22,238 24,534 折旧和摊销 963 1,049 1,101 1,258 1,398 税金及附加 187 112 136 154 173 销售费用 158 169 163 185 208 管理费用 438 449 450 510 573 研发费用 1,026 1,062 1,025 1,162 1,305 财务费用 31 -203 541 720 809 投资收益 70 106 106 106 106 营业利润 9,247 3,203 2,965 3,625 4,500 利润总额 9,156 3,181 2,943 3,603 4,478 所得税 1,220 339 314 384 478 净利润 7,936 2,842 2,629 3,218 4,000 少数股东损益 -1 -2 -2 -2 -2 归属母公司净利润 7,937 2,844 2,631 3,220 4,002 EPS(元) 1.71 0.57 0.53 0.65 0.81 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 6,135 2,570 3,189 3,522 3,725 净利润 7,937 2,844 2,631 3,220 4,002 折旧摊销 963 1,049 1,101 1,258 1,398 净营运资金增加 7,963 -1,732 581 3,072 3,947 其他 -10,728 408 -1,124 -4,028 -5,622 投资活动产生现金流 -2,220 -2,442 -1,934 -1,963 -1,963 净资本支出 -2,096 -2,593 -2,067 -2,067 -2,067 长期投资变化 568 650 0 0 0 其他资产变化 -693 -499 132 103 103 融资活动现金流 -862 2,342 -545 -58 -192 股本变化 0 329 0 0 0 债务净变化 -498 1,217 784 1,184 1,285 无息负债变化 2,571 -1,777 -328 657 669 净现金流 2,994 2,549 709 1,500 1,569 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 29,178 32,755 35,096 39,466 44,578 货币资金 7,468 10,541 11,250 12,750 14,320 交易性金融资产 227 69 69 69 69 应收账款 2,013 2,122 2,049 2,323 2,609 应收票据 40 49 47 53 60 其他应收款（合计） 14 30 29 33 37 存货 4,034 2,840 3,992 4,448 5,643 其他流动资产 3,755 2,494 2,158 3,425 4,749 流动资产合计 18,157 18,668 20,088 23,649 28,092 其他权益工具 5 5 5 5 5 长期股权投资 568 650 650 650 650 固定资产 7,827 8,073 8,981 9,500 9,703 在建工程 890 3,712 2,784 2,088 1,566 无形资产 935 1,169 1,156 1,143 1,132 商誉 20 20 20 20 20 其他非流动资产 535 284 240 240 240 非流动资产合计 11,021 14,087 15,008 15,817 16,486 总负债 10,167 9,607 10,064 11,904 13,858 短期借款 1,580 2,184 2,302 2,819 3,437 应付账款 2,279 1,894 1,779 1,982 2,187 应付票据 3,088 2,071 1,946 2,168 2,392 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 16 15 14 16 18 流动负债合计 8,299 6,964 6,813 7,821 8,934 长期借款 846 1,611 2,277 2,944 3,611 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 484 605 561 728 902 非流动负债合计 1,868 2,643 3,250 4,084 4,925 股东权益 19,011 23,147 25,032 27,562 30,719 股本 4,634 4,963 4,963 4,963 4,963 公积金 1,920 4,517 4,780 5,102 5,502 未分配利润 12,489 13,689 15,313 17,522 20,281 归属母公司权益 19,008 23,147 25,034 27,566 30,725 少数股东权益 3 0 -2 -4 -6 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 38.7% 17.