敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月28日 公司研究 需求疲软22年业绩承压下滑，成品油景气上行23年Q1业绩环比大幅改善 ——恒力石化（600346.SH）22年年报及23年一季报点评 买入（维持） 当前价：15.86元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 70.39 总市值(亿元)： 1116.40 一年最低/最高(元)： 13.96/24.10 近3月换手率： 17.55% 股价相对走势 -26%-16%-5%5%16%04/2207/2210/2201/23恒力石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.32 -2.29 -23.64 绝对 -1.92 -7.36 -17.73 资料来源：Wind 相关研报 油价下跌叠加检修影响Q3业绩承压，底部增持彰显发展信心——恒力石化（600346.SH）22年三季度报告点评（2022-11-01） 成本上行Q2业绩同比下滑，打造“大化工+新材料”双循环格局——恒力石化（600346.SH）2022年半年报点评（2022-08-16） 事件： 公司发布2022年年度报告及2023年第一季度报告： （1）2022年公司实现营收2223亿元，同比+12%；实现归母净利润23.2亿元，同比-85.1%；实现扣非后归母净利润10.5亿元，同比-92.8%。其中，Q4单季度公司实现营收520亿元，同比+11.8%，环比+1.5%；实现归母净利润-37.7亿元，同比下降65.9亿元，环比下降18.3亿元。 （2）2023年Q1公司实现营收562亿元，同比+5.1%，环比+8%；实现归母净利润10.2亿元，同比-75.9%，环比增加47.9亿元。 点评： 成本高位叠加下游需求疲软，22全年业绩承压下跌：2022年全年，受俄乌冲突、OPEC+减产、美联储加息、新冠疫情等多因素影响，原材料价格上行，下游需求收缩，PX、PTA、FDY价差分别为1384元/吨、455元/吨、1875元/吨，分别同比-444.9元/吨、-38元/吨、-344元/吨。受到国际局势、能源危机与疫情反复等国内外宏观因素综合影响，下游行业处于景气低位，公司面临历史上极端的高运行成本与低行业需求的双重压力，公司主要化工产品价差与盈利水平收窄明显，同时下属公司恒力炼化于2022下半年实施了炼厂大修，影响了炼化一体化装置的整体负荷率与加工成本水平，叠加国际原油价格阶段性下行导致的库存损失影响，22年公司业绩承压下跌。 需求复苏成品油等品种盈利改善，23Q1业绩环比显著好转：2023Q1，随着宏观经济复苏与油价中枢下行，公司炼化板块盈利显著改善，2023Q1的PX、PTA、FDY价差分别为365元/吨、380元/吨、2132元/吨，分别同比+183元/吨、-29元/吨、+281元/吨，分别环比-865元/吨、-54元/吨、+182元/吨。根据公司公告，公司23Q1炼化产品、PTA与新材料产品营业收入分别为337亿元、139亿元、70亿元，分别同比+7%、+13%、+11%。随着纺服、地产等终端下游需求逐步复苏，公司盈利能力有望持续改善。 成品油需求持续回暖，公司炼化板块业绩有望修复：2023年成品油需求持续回暖，疫情政策优化后居民出行意愿较强，经济基本面致消费持续复苏，2023年3月汽油、柴油平均商业库存分别在1421万吨、1643万吨，环比分别-2.8%、+0.6%。23年年初以来（截至4月27日）汽油、柴油、煤油均价分别在8647、7834、7550元/吨；炼油价差有所回暖，1月、2月、3月炼油价差分别在5140元/吨、5310元/吨、5197元/吨，环比分别+95元/吨、+170元/吨、-113元/吨。夏季需求旺季在即，成品油需求有望持续向好，预计公司炼化主业盈利有望回暖。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒力石化（600346.SH） 依托上游“炼化+乙烯+煤化”的大化工平台，加速转型布局下游新材料：公司是国内最早、最快实施聚酯新材料全产业链战略发展的行业领军企业，积极推动各大业务板块的协同均衡化发展，大力拓展上下游高端产能，致力于打造从“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝、工业丝、薄膜、塑料”世界级全产业链一体化协同的上市平台发展模式。现有产能方面，恒力2000万吨/年炼化一体化项目、150万吨/年乙烯项目已全面投产，公司具备年产450万吨PX、1660万吨PTA、40万吨高密度聚乙烯、14万吨丁二烯、24万吨PBT工程塑料、45万吨PBS/PBAT/PBT可降解新材料、38.6万吨BOPET与高标汽油等成品油产品生产能力，公司民用长丝产能位列全国前五，工业长丝产能位列全国第二。在建产能方面，160万吨/年高性能树脂及新材料、30万吨/年己二酸、60万吨/年BDO项目，预计2023年年中逐步投产；江苏康辉新材料年产80万吨功能性薄膜、功能性塑料项目，已于2023年一季度逐步投产；恒科三期150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目，已顺利完成部分产能投产；营口厂区年产超强湿法锂电池隔膜4.4亿平方米，第一条线预计2023年5月投产；南通厂区年产湿法锂电池隔膜12亿平方米，年产干法锂电池隔膜6亿平方米，预计2024年一季度逐步投产。在“碳中和”背景下，公司目前正处于加速向下游高附加值领域延伸的阶段，我们认为公司作为民营大炼化龙头，自身原有业务的业绩表现有望持续复苏，同时下游产业链的完善布局也将带来可观的业绩增量并降低业绩波动性，未来依旧具备较高成长性。 盈利预测、估值与评级：油价震荡背景下公司盈利能力有所下滑，公司作为炼化企业成本增加,因此我们下调公司23-24年盈利预测，新增25年盈利预测，预计2023-2025年的公司净利润分别为81.00（下调31.5%）/109.94（下调19.3%）/129.86亿元，对应EPS分别为1.15/1.56/1.84元，公司持续强化上游“大化工”平台基础支撑，逐步完善下游化工新材料板块布局，全产业链优势显著，成长前景广阔，故维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，环保政策风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 197,970 222,324 243,912 267,627 293,680 营业收入增长率 29.92% 12.30% 9.71% 9.72% 9.73% 净利润（百万元） 15,531 2,318 8,100 10,994 12,986 净利润增长率 15.37% -85.07% 249.41% 35.72% 18.12% EPS（元） 2.21 0.33 1.15 1.56 1.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.14% 4.39% 13.27% 15.89% 16.58% P/E 7 48 14 10 9 P/B 2.0 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒力石化（600346.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 197,970 222,324 243,912 267,627 293,680 营业成本 167,518 204,078 221,500 241,265 264,259 折旧和摊销 8,268 8,829 8,279 8,846 9,429 税金及附加 3,440 6,631 7,275 7,982 8,759 销售费用 291 393 431 473 519 管理费用 1,985 1,889 2,073 2,274 2,496 研发费用 1,019 1,185 1,300 1,426 1,565 财务费用 4,916 4,287 4,772 4,832 4,824 投资收益 19 0 1 1 1 营业利润 19,791 2,325 8,392 11,398 13,469 利润总额 19,828 2,410 8,428 11,435 13,506 所得税 4,290 92 320 434 513 净利润 15,538 2,318 8,107 11,001 12,993 少数股东损益 7 0 7 7 7 归属母公司净利润 15,531 2,318 8,100 10,994 12,986 EPS(元) 2.21 0.33 1.15 1.56 1.84 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 18,670 25,954 21,372 24,857 27,402 净利润 15,531 2,318 8,100 10,994 12,986 折旧摊销 8,268 8,829 8,279 8,846 9,429 净营运资金增加 14,891 -8,017 3,114 2,715 3,033 其他 -20,020 22,824 1,879 2,303 1,953 投资活动产生现金流 -13,098 -26,297 -17,484 -15,224 -15,199 净资本支出 -13,383 -25,708 -15,200 -15,200 -15,200 长期投资变化 0 -559 0 0 0 其他资产变化 285 -30 -2,284 -24 1 融资活动现金流 -7,388 10,405 -1,162 -6,638 -8,913 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 4,531 23,877 3,204 675 -629 无息负债变化 4,460 11,638 7,334 5,200 5,918 净现金流 -1,905 10,734 2,726 2,995 3,290 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 210,296 241,430 260,158 274,196 288,628 货币资金 15,986 28,076 30,803 33,798 37,088 交易性金融资产 814 604 604 704 804 应收账款 2,644 372 405 444 487 应收票据 0 0 2,439 2,676 2,937 其他应收款（合计） 852 702 770 844 927 存货 33,553 37,836 41,046 44,710 48,973 其他流动资产 8,694 6,756 6,972 7,209 7,470 流动资产合计 65,180 76,344 86,525 94,184 102,845 其他权益工具 200 0 200 200 200 长期股权投资 0 559 559 559 559 固定资产 122,731 118,719 122,927 126,922 130,597 在建工程 7,238 25,624 27,093 28,195 29,021 无形资产 7,342 8,925 8,674 8,435 8,208 商誉 77 77 77 77 77 其他非流动资产 3,903 6,327 8,477 8,477 8,477 非流动资产合计 145,116 165,087 173,634 180,013 185,783 总负债 152,996 188,510 199,049 204,924 210,213 短期借款 55,591 69,317 65,521 59,197 51,568 应付账款 10,689 8,869