需求疲软成本上行22年业绩承压下滑，特种产品持续发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月5日 公司研究 需求疲软成本上行22年业绩承压下滑，特种产品持续发力 ——安迪苏(600299.SH)2022年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营收145.3亿元，同比+12.9%；实现归母净利润12.5亿元，同比-15.3%。其中，Q4单季度公司实现营收37.3亿元，同比+5.8%，环比+10.9%；实现归母净利润1.03亿元，同比-53.4%，环比-76.3%。 点评： 需求疲软成本上行，22年业绩承压下滑：22年公司功能性产品营业收入103.4亿元，同比+14%，特种产品营业收入33.2亿元，同比+5%。需求疲软致公司主营产品销量下滑，但公司对蛋氨酸和特种产品继续开展积极主动的价格管理，主营产品售价有所上涨。22年销量因素对功能性产品与特种产品销售收入影响为-1.1亿，-2.0亿，价格因素对功能性产品与特种产品销售收入影响为+14.6亿，+3.6亿。22年公司主要原材料丙烯95%、甲醇、硫磺价格分别同比+16%、+8%、+54%。受原材料成本上涨的影响，公司主营产品毛利率下滑，功能性产品与特种产品22年毛利率分别为23%，47%，同比-7pct，-2pct。受需求疲软和原材料成本上涨影响，公司主营产品毛利下滑，致公司22年业绩承压下滑。 南京二期顺利爬坡，蛋氨酸产能稳步扩张：蛋氨酸方面，公司将产能扩张与现有产能脱瓶颈化建设相结合，优化全球生产布局，积极为未来发展储备动力。南京二期项目自22年9月中旬以来成功开车并顺利爬坡，目前南京生产平台的总产能已扩大至年产35万吨。新增产能与现有工厂形成强大的协同效应及规模优势，公司的成本竞争优势将持续强化，公司业绩届时有望进一步增厚。 特种产品持续增长，第二业务支柱打开成长空间：特种产品是公司的第二业务支柱，22年公司特种产品业务收入增长率为5%，毛利率47%，同比-2pct。所有动物品类产品销售均取得稳定增长，产品组合持续优化。特种产品所提供的高附加值备受客户认可，销售收入持续增长。尤其是反刍动物产品增长强劲，四季度更是创下单季销售记录。公司在欧洲和中国的特种产品产能扩充及优化项目持续推进，不断优化生产布局。公司与恺勒司合资成立的恺迪苏正稳步推进全球首个斐康®创新蛋白产品规模化生产单元项目，目前该项目建设于22年年底前完成。同时公司正积极开发特种产品业务加速第二业务支柱的发展，Nor-Feed收购交易已于23年2月底完成，新产品系列带来的协同效益将逐渐展现。 盈利预测、估值与评级：考虑到需求疲软公司盈利下滑，因此我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.81（下调13%）/16.86（下调12%）/18.85亿元，折合EPS分别为0.55/0.63/0.70元，公司蛋氨酸产能扩张稳步推进，特种产品逆势增长，双支柱助力公司发展，因此维持“买入”评级。 风险提示：养殖业下游需求变弱；项目投产进度不达预期；原材料价格波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,869 14,529 15,982 17,580 19,338 营业收入增长率 8.05% 12.90% 10.00% 10.00% 10.00% 净利润（百万元） 1,472 1,247 1,481 1,686 1,885 净利润增长率 8.88% -15.29% 18.81% 13.82% 11.81% EPS（元） 0.55 0.46 0.55 0.63 0.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.44% 8.35% 9.25% 9.80% 10.18% P/E 17 20 16 14 13 P/B 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-04 当前价：9.10元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.82 总市值(亿元)： 244.05 一年最低/最高(元)： 7.76/11.75 近3月换手率： 10.57% 股价相对走势 -18%-9%0%9%18%04/2207/2209/2201/23安迪苏沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.47 2.29 -4.59 绝对 0.33 7.69 -6.66 资料来源：Wind 相关研报 成本上行Q3业绩承压，南京二期蛋氨酸项目顺利投产——安迪苏(600299.SH)22年三季报点评（2022-10-31） 蛋氨酸销量大幅增长，22年上半年业绩稳步增长——安迪苏(600299.SH)2022年半年报点评（2022-07-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安迪苏（600299.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 12,869 14,529 15,982 17,580 19,338 营业成本 8,475 10,532 11,451 12,596 13,856 折旧和摊销 1,118 1,259 1,277 1,329 1,399 税金及附加 69 45 50 55 60 销售费用 1,197 1,163 1,279 1,407 1,548 管理费用 644 700 770 847 932 研发费用 341 355 390 429 472 财务费用 17 169 191 161 154 投资收益 -1 -10 0 -4 -4 营业利润 2,065 1,503 1,867 2,094 2,331 利润总额 2,049 1,541 1,905 2,132 2,370 所得税 513 291 360 403 448 净利润 1,536 1,250 1,545 1,730 1,922 少数股东损益 64 3 64 44 37 归属母公司净利润 1,472 1,247 1,481 1,686 1,885 EPS(元) 0.55 0.46 0.55 0.63 0.70 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,602 1,729 2,774 2,809 3,012 净利润 1,472 1,247 1,481 1,686 1,885 折旧摊销 1,118 1,259 1,277 1,329 1,399 净营运资金增加 333 1,588 328 475 522 其他 -321 -2,365 -312 -681 -795 投资活动产生现金流 -2,443 -1,801 -1,556 -1,558 -2,252 净资本支出 -2,313 -1,531 -1,550 -1,550 -2,250 长期投资变化 265 276 0 0 0 其他资产变化 -395 -546 -6 -8 -2 融资活动现金流 -631 -1,164 63 -1,043 -531 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 8 1,047 615 -430 131 无息负债变化 287 -137 690 394 433 净现金流 -654 -1,318 1,281 208 229 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 20,906 21,343 23,789 24,981 26,907 货币资金 2,115 796 2,078 2,285 2,514 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,881 1,966 2,163 2,379 2,617 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1 170 187 205 226 存货 2,033 2,371 2,863 3,149 3,464 其他流动资产 340 687 759 839 927 流动资产合计 6,470 6,102 8,169 8,989 9,891 其他权益工具 246 263 263 263 263 长期股权投资 265 276 276 276 276 固定资产 6,749 9,158 8,631 8,217 8,117 在建工程 2,578 517 1,175 1,669 2,407 无形资产 2,153 2,065 2,073 2,076 2,084 商誉 1,871 1,924 1,924 1,924 1,924 其他非流动资产 20 28 43 43 43 非流动资产合计 14,436 15,242 15,620 15,992 17,015 总负债 5,480 6,391 7,696 7,659 8,223 短期借款 578 850 665 235 366 应付账款 1,659 1,537 2,061 2,267 2,494 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 7 7 79 159 247 流动负债合计 4,012 3,808 4,270 4,186 4,697 长期借款 16 844 1,644 1,644 1,644 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 540 408 452 500 552 非流动负债合计 1,468 2,582 3,426 3,474 3,526 股东权益 15,426 14,953 16,093 17,322 18,684 股本 2,682 2,682 2,682 2,682 2,682 公积金 1,815 1,602 1,750 1,919 2,107 未分配利润 10,824 11,550 12,478 13,494 14,630 归属母公司权益 14,094 14,934 16,010 17,195 18,520 少数股东权益 1,331 19 83 127 164 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 34.1% 27.5% 28.3% 28.3% 28.3% EBITDA率 25.5% 21.4% 20.9% 20.5% 20.1% EBIT率 16.8% 12.7% 12.9% 12.9% 12.9% 税前净利润率 15.9% 10.6% 11.9% 12.1% 12.3% 归母净利润率 11.4% 8.6% 9.3% 9.6% 9.7% ROA 7.3% 5.9% 6.5% 6.9% 7.1% ROE（摊薄） 10.4% 8.3% 9.3% 9.8% 10.2% 经营性ROIC 10.5% 8.4% 9.1% 9.6% 9.8% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 26% 30% 32% 31% 31% 流动比率 1.61 1.60 1.91 2.15 2.11 速动比率 1.11 0.98 1.24 1.40 1.37 归母权益/有息债务 15.08 7.53 6.16 7.93 8.06 有形资产/有息债务 17.88 8.64 7.53 9.57 9.86 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 9.30% 8.01% 8.01% 8.01% 8.01% 管理费用率 5.01% 4.82% 4.82% 4.82% 4.82% 财务费用率 0.13% 1.17% 1.2