敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月30日 公司研究 22年需求疲软业绩承压下滑，23年需求复苏业绩有望显著回暖 ——新凤鸣（603225.SH）2022年年度报告点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入507.9亿元，同比增长13.4%；实现归母净利润-2.1亿元，同比下降24.6亿元。其中Q4单季度公司实现营收128.4亿元，同比增长56.6%，环比下降13.8亿元；实现归母净利润-4.9亿元，同比下降8.1亿元，环比下降3.8亿元。 需求疲软销量下滑，22年业绩承压下滑：22年受疫情影响国内需求疲软，叠加油价高位，公司主营产品价差、销量出现下滑，业绩承压下滑。22年国内PTA、涤丝POY均价分别为5258元/吨、7001元/吨，分别同比+27.2%、+6.2%；PTA、涤丝POY价差分别为614元/吨、1068元/吨，分别同比+92元/吨、-326元/吨。PTA、涤丝POY销量分别为36.9万吨和389.5万吨，同比-61.3%、-3.8%。22Q4国内需求依然处于底部，受疫情影响开工率下降，同时国际原油价格下行带来库存损失，公司Q4业绩承压下跌。22Q4国内PTA、涤丝POY均价分别为5736元/吨、7405元/吨，分别同比+15.7%、-5.4%，环比-9.0%、-8.9%；PTA、涤丝POY价差分别为606元/吨、991元/吨，分别同比-115元/吨、-502元/吨，环比-191元/吨、-143元/吨。PTA、涤丝POY销量分别为10.0万吨和98.9万吨，同比-64.5%、-7.1%，环比+26.5%、-7.4%。 公司PTA、聚酯产能稳步扩张，需求回暖23年业绩有望改善：公司作为国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一，横向拓展布局短纤市场，纵向延伸布局上游产业链，打造一体化产业规模优势。截至22年底，公司拥有涤纶长丝产能630万吨，国内市场占有率超过12%。公司涤纶短纤产能为90万吨。公司独山能源500万吨的PTA也已经顺利达产，标志着公司实现PTA的基本自给自足。到2023年底，公司涤纶长丝总产能预计将达到700万吨，涤纶短纤120万吨；同时，公司将稳步推进540万吨 PTA产能规划，PTA总产能至2026年预计将达到1000万吨，公司独山能源PTA基地也将成为规模性的PTA-聚酯一体化基地。“两洲两湖”四大基地建设不断推进，产能稳步释放。随着23年国内经济持续复苏，需求持续回暖，公司有望迎来量价齐升，业绩有望显著改善。 盈利预测、估值与评级：考虑到涤丝景气处于历史低位，因此我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增公司2025年盈利预测。预计公司2023-2025年的净利润分别为10.93（下调5%）/19.37（下调4%）/25.03亿元，对应EPS分别为0.71/1.27/1.64元。公司在建项目有序推进，成长动能充足，我们依然看好公司未来发展，因此维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求复苏不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 44,770 50,787 54,066 57,155 60,484 营业收入增长率 21.05% 13.44% 6.46% 5.71% 5.82% 净利润（百万元） 2,254 -205 1,093 1,937 2,503 净利润增长率 273.77% -109.10% -633.20% 77.13% 29.25% EPS（元） 1.47 -0.13 0.71 1.27 1.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.72% -1.31% 6.51% 10.34% 11.79% P/E 7 - 15 8 6 P/B 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-30 注：公司总股本2021年为15.30亿股，2022年及以后为15.29亿股 当前价：10.57元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.29 总市值(亿元)： 161.67 一年最低/最高(元)： 8.07/13.40 近3月换手率： 46.21% 股价相对走势 -30%-19%-7%4%15%03/2207/2209/2212/22新凤鸣沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.56 -7.16 -5.20 绝对 -18.32 -2.85 -8.54 资料来源：Wind 相关研报 需求承压Q3业绩下滑，在建项目稳步扩张成长可期——新凤鸣（603225.SH）2022年三季度报告点评（2022-11-03） 涤丝价差收窄Q2业绩下滑，PTA、聚酯产能稳步扩张——新凤鸣（603225.SH）2022年半年度报告点评（2022-08-30） 涤丝价差收窄Q1业绩下滑，新产能投放有序提供成长动能——新凤鸣（603225.SH）2022年一季报点评（2022-04-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新凤鸣（603225.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 44,770 50,787 54,066 57,155 60,484 营业成本 40,067 48,904 50,360 52,309 54,877 折旧和摊销 2,266 2,524 2,299 2,495 2,720 税金及附加 100 90 96 110 110 销售费用 73 84 92 95 101 管理费用 527 652 694 734 776 研发费用 915 1,078 1,148 1,213 1,284 财务费用 520 549 623 655 669 投资收益 4 22 22 22 22 营业利润 2,651 -529 1,235 2,233 2,892 利润总额 2,673 -466 1,286 2,278 2,945 所得税 419 -260 193 342 442 净利润 2,254 -205 1,093 1,937 2,503 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,254 -205 1,093 1,937 2,503 EPS(元) 1.47 -0.13 0.71 1.27 1.64 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,143 3,185 4,554 4,554 5,665 净利润 2,254 -205 1,093 1,937 2,503 折旧摊销 2,266 2,524 2,299 2,495 2,720 净营运资金增加 2,330 1,163 -110 986 718 其他 -3,708 -297 1,271 -863 -276 投资活动产生现金流 -6,154 -5,414 -5,589 -5,614 -5,592 净资本支出 -6,271 -5,370 -5,600 -5,600 -5,600 长期投资变化 273 327 0 0 0 其他资产变化 -155 -371 11 -14 8 融资活动现金流 4,813 3,006 2,857 1,523 426 股本变化 133 0 0 0 0 债务净变化 3,638 4,319 3,381 2,086 995 无息负债变化 1,085 201 554 307 183 净现金流 1,813 816 1,821 463 499 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 37,508 41,304 46,332 50,662 54,344 货币资金 5,647 6,289 8,110 8,573 9,073 交易性金融资产 1 14 14 14 14 应收账款 535 576 634 668 701 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 36 15 62 43 45 存货 3,222 3,719 3,433 3,922 4,010 其他流动资产 1,105 791 955 1,110 1,276 流动资产合计 10,954 11,905 13,633 14,833 15,635 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 273 327 327 327 327 固定资产 20,101 22,615 23,143 23,995 25,013 在建工程 2,468 3,058 5,128 6,681 7,846 无形资产 1,637 1,745 1,908 2,068 2,224 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,913 1,308 1,308 1,308 1,308 非流动资产合计 26,555 29,399 32,700 35,829 38,709 总负债 21,084 25,604 29,539 31,932 33,111 短期借款 6,190 8,491 9,712 9,638 8,473 应付账款 2,261 2,661 2,782 2,896 3,018 应付票据 1,200 1,194 1,385 1,427 1,449 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 68 62 62 62 62 流动负债合计 11,754 15,196 16,925 17,066 15,984 长期借款 6,527 7,356 9,516 11,676 13,836 应付债券 2,288 2,393 2,393 2,393 2,393 其他非流动负债 367 605 703 796 896 非流动负债合计 9,330 10,408 12,614 14,867 17,127 股东权益 16,425 15,700 16,793 18,730 21,233 股本 1,530 1,529 1,529 1,529 1,529 公积金 5,991 6,053 6,163 6,356 6,474 未分配利润 8,700 8,092 9,076 10,819 13,204 归属母公司权益 16,425 15,700 16,793 18,730 21,233 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 10.5% 3.7% 6.9% 8.5% 9.3% EBITDA率 12.3% 5.7% 7.7% 9.4% 10.4% EBIT率 7.2% 0.7% 3.4% 5.0% 5.9% 税前净利润率 6.0% -0.9% 2.4% 4.0% 4.9% 归母净利润率 5.0% -0.4% 2.0% 3.4% 4.1% ROA 6.0% -0.5% 2.4% 3.8% 4.6% ROE（摊薄） 13.7% -1.3% 6.5% 10.3% 11.8% 经营性ROIC 8.2% 0.4% 4.0% 5.6% 6.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 56% 62% 64% 63% 61% 流动比率 0.93 0.78 0.81 0.87 0.98 速动比率 0.66 0.54 0.60 0.64 0.73 归母权益/有息债务 1.05 0.79 0.72 0.74 0.80 有形资产/有息债务 2.2