22年业绩短期承压，23Q1复苏明显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月26日 证 券研究报告•2022年报及2023一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 77.40元 伟思医疗（688580） 医 药生物 目标价： 96.52元（6个月） 22年业绩短期承压，23Q1复苏明显 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.69 流通A股(亿股) 0.25 52周内股价区间(元) 41.32-77.40 总市值(亿元) 53 总资产(亿元) 17.21 每股净资产(元) 22.64 相关研究 [Table_Report] 1. 伟思医疗（688580）：上半年因疫情短期承压，布局康复全场景和医美能量源赛道 (2022-08-30) 2. 伟思医疗（688580）：布局康复全场景和医美能量源赛道，磁刺激全面放量成为增长驱动力 (2022-01-27) 3. 伟思医疗（688580）：磁刺激产品高速增长，“磁电联合”夯实盆底龙头地位 (2022-01-22) 4. 伟思医疗（688580）：剔除股份支付影响前三季度利润同比增速44%，磁刺激产品大幅放量 (2021-10-28) 5. 伟思医疗（688580）：内生业绩延续高增长，康复机器人和医美产品逐步兑现 (2021-07-28) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年年报，实现收入3.2亿元（-25.2%），实现归母净利润0.9亿元（-47.2%），实现扣非归母0.8亿元（-49%）。经营活动现金流净额0.9亿元（-45.2%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入9554万元（+76.9%），实现归母净利润3008万元（+76.9%），实现扣非归母2647万元（+190.8%）。经营活动现金流净额1115万元。22年业绩因公共卫生安全事件不断反复短期承压，主要系需求延后，市场销售推广活动有不同程度的延迟或取消，以及团队调整所致。23年Q1业绩复苏明显。  22年业绩短暂承压，23年Q1需求复苏明显。 公司2022年受公共卫生安全事件影响较大，但总体克服影响。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.54/0.8/0.8/1.1亿元（-32.5%/-28.1%/-26.3%/-17.1%），前三季度收入同比下降较为明显，第四季度有所回暖。单季度归母净利润分别为0.17/0.21/0.24/0.32亿元（-45.6%/-43.9%/-37.7%/-54.9%）。从盈利能力看，22年全年毛利率72.5%（-2.3pp），四费率48.1%（+10pp），主要系销售费用大幅增加，员工薪酬增加以及股权激励费用摊销所致。此外，股份支付费用的影响也扩大了研发费用的降幅。财务费用主要系利息收入增加所致。23Q1单季度收入为9554万元（+76.6%），复苏明显趋势向好。磁刺激板块未来预计将快速增长，基石业务（精神，康复，盆底）未来预计将维持高景气度。 此外，公司推行股权激励，发布了《2023 年限制性股票激励计划（草案）》，调动员工积极性，彰显公司对业绩未来增长的信心。  磁刺激类产品23年有望提速，新品有望贡献新增长动能。分业务看，22年磁刺激产品收入1.4亿元（-19.5%），其中盆底磁刺激仪经多年“磁电联合”培育市场认可度大幅提升，全年因疫情影响销售，预计23年有望提速；电刺激产品收入5893万元（-54%），耗材和配件收入5829万元（-2.3%）；电生理类收入4958万元（-16.5%）；激光射频类收入648万元，皮秒激光、射频等项目亦在有序推进过程中，已陆续完成设计开发和型式检测，进入产品注册阶段。此外，公司加大创新，在研重磅产品逐步进入收获期，其中X-walk100 康复减重步行训练车、 X-walk200/300 下肢步行外骨骼辅助训练装置已于2022 年启动上市销售，X-walk400 已经进入注册阶段。X-locom100 上下肢主被动康复训练系统已于2022 年上半年顺利取得医疗器械产品注册证并进入批量生产阶段；X-locom200床边主被动康复训练系统已于2022 年下半年顺利取得医疗器械产品注册证并完成小批试产；X-Locom300 上肢运动康复训练系统已经进入注册阶段尾期，正在筹备上市。除康复机器人外，公司医美业务三块能量源矩阵产品丰富，覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等多应用场景。竞争格局良好，未来将主打进口替代逻辑。  新型康复器械龙头，疫情后有望复苏。公司为电刺激、磁刺激、电生理等康复器械创新龙头，拥有技术、产品、渠道、品牌、服务五位一体的综合优势，有望持续受益于康复行业政策红利。随着疫情逐渐得到控制，公司将迎来电刺激的企稳、磁刺激的高增长以及新品的放量。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润1.7、2.3、2.8亿元，EPS为2.54、3.37、4.02元，对应PE为30、23、19倍。给予2023年38倍估值，对应目标价96.52元，维持“买入”评级。  风险提示：研发失败风险、新品放量不及预期风险、政策风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 321.62 467.54 612.07 742.80 增长率 -25.21% 45.37% 30.91% 21.36% 归属母公司净利润（百万元） 93.83 174.46 230.93 275.63 增长率 -47.23% 85.94% 32.37% 19.36% 每股收益EPS（元） 1.37 2.54 3.37 4.02 净资产收益率ROE 6.14% 10.36% 12.28% 13.06% PE 57 30 23 19 PB 3.47 3.15 2.82 2.52 数据来源：Wind，西南证券 -37%-28%-18%-8%1%11%21%30%40%22/422/622/822/1022/1223/223/4伟思医疗 沪深300 伟 思医疗（688580）2022年 年报及2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：公司电刺激类产品2023-2025年销量分别上涨68%、34%、25%。 假设2：公司磁刺激类产品得益于精神科、心理科、睡眠中心、康复科、神经内科等科室得需求端恢复，预计2023-2025年销量将上涨59%、36%、20%。价格及毛利率短期内保持稳定。 假设3：公司电生理类产品2023年随着需求的复苏，预计会呈现稳定增长态势。电生理类医疗器械行业进入成熟发展时期，预计2023-2025年销量将上涨25%、25%、25%。 假设4：公司激光射频类产品预计2023-2025年销量将上涨30%、30%、30%。 假设5：耗材及配件类产品预计2023-2025年销量将稳定上涨5%、5%、5%。配件及耗材取决于电刺激设备投放量和终端盆底和产后康复需求复苏。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 电刺激类 收入 58.9 98.9 132.9 165.5 增速 -54.0% 67.8% 34.4% 24.6% 毛利率 70.2% 74.5% 76.6% 76.6% 磁刺激类 收入 136.1 216.6 295.3 354.3 增速 -19.5% 59.1% 36.4% 20.0% 毛利率 78.4% 82.0% 82.0% 82.0% 电生理类 收入 49.6 62.0 77.1 96.8 增速 -16.5% 25.1% 24.5% 25.5% 毛利率 71.8% 74.0% 74.5% 74.4% 激光射频类 收入 6.5 8.4 11.0 14.2 增速 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 55.7% 55.7% 55.7% 55.7% 耗材及配件 收入 58.3 61.2 64.3 67.5 增速 -2.3% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 64.7% 65.0% 65.0% 65.0% 其他主营业务 收入 10.3 18.5 29.6 41.4 增速 -17.0% 80.0% 60.0% 40.0% 毛利率 62.0% 70.0% 70.0% 70.0% 其他 收入 2.0 2.0 2.0 3.0 增速 48.3% 2.6% 0.0% 50.0% 毛利率 89.2% 70.0% 70.0% 70.0% 合计 收入 322 468 612 743 增速 -25.2% 45.4% 30.9% 21.4% 毛利率 72.5% 76.9% 77.8% 77.9% 数据来源：Wind，西南证券 伟 思医疗（688580）2022年 年报及2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 预计公司2023-2025年营业收入分别为4.7亿元（+45.4%）、6.1亿元（+31%）和7.4亿元（+21.4%），归母净利润分别为1.7亿元（+86.2%）、2.3亿元（+32.4%）、2.8亿元（+19.4%），EPS分别为2.54元、3.37元、4.02元，对应动态PE分别为30倍、23倍、19倍。 新型康复器械领域是技术壁垒较高、潜在空间巨大、成长性突出、盈利能力较好的细分领域，公司在电刺激、磁刺激、电生理等领域深耕多年，现有产品市占率较高，随着研发推进，下一代磁刺激仪和康复机器人有望打开公司更大的成长空间。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出。 表2：可比公司估值 证券代码 证券名称 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300003.SZ 乐普医疗 23.76 1.33 1.58 1.87 18 15 13 002223.SZ 鱼跃医疗 30.13 1.75 2.08 0.00 20 17 15 688358.SH 祥生医疗 48.41 1.51 1.89 2.34 32 26 21 688029.SH 南微医学 91.79 2.45 3.24 4.38 38 28 21 平均值 27 22 17 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，公司2023年估值为30倍，行业平均值为27倍，与行业平均估值水平相距不大。看好产品端带来的增量空间以及利润端进一步的弹性释放，随着研发推进，下一代磁刺激仪和康复机器人有望打开公司更大的成长空间。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2023年38倍估值，对应目标价96.52元，维持“买入”评级。 伟 思医疗（688580）2022年 年报及2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 321.62 467.54 612.07 742.80 净利润 93.83 174.46 230.93 275.63 营业成本 88.52 107.89 135.87 164.29 折旧与摊销 17.63 18.41 23.39 28.92 营业税金及附加 3.98 6.08 7.96 9.66 财务费用 -18.90 -10.00 -10.00 -10.00 销